P/E โดยหลักแล้วก็คือ DCF Model หรือ DDM นั่นเองเมื่อพิสูจน์ทางสมการทางคณิตศาสตร์
DCF: Firm Value (FV) = FCF/(WACC-g) เมื่อ
FCF คือ Free Cash Flow = CFO – chg. NWC – CAPEX
Equity Value = FV – Debt Value
g = growth of FCF --- > growth of FCF or growth of earning is the same.
- Chg. NWC การเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวียน หลักๆคือ การเพิ่มและลดลงของ ลูกหนี้การค้า สินค้าคงเหลือ และเจ้าหนี้การค้า สินทรัพย์หมุนเวียนอื่นและหนี้สินหมุนเวียนอื่นมีบ้างแต่ไม่เป็นสัดส่วนสำคัญ เพราะยอดขายที่เพิ่มหรือลดย่อมต้องการทุนหมุนเวียนเพิ่มลดตามเพราะสมมติฐานสำคัญคือ เก็บเงินในเวลาที่คงที่ สินค้าหมุนและผลิตคงที่ ได้เครดิตซื้อคงที่ อันนี้ขอเสริมว่าหลายคนทำ DCF Model แล้วเมื่อผม cross check กับ NWC พบว่า 99% ไม่มีความสัมพันธ์ที่อธิบายได้กับยอดขายเลย ลดลงเพิ่มขึ้นในลักษณะเดาๆตัวเลข
- CAPEX ก็เช่นกัน ควรสัมพันธ์กับยอดขาย คือ FAT (Fixed Asset Turnover) ควรคงที่
เหตุผลที่อัตราส่วนหายตัวคงที่เพราะไม่มีใครบอกได้ว่า ทำไมปีที่เท่านั้น เท่านั้นอัตราหมุนเวียนมันดีขึ้น/ลดลงได้อย่างไร เพราะอะไร เช่น เพราะอะไรปีที่ 6 เจ้าหนี้การค้าถึงเพิ่มหรือลดเครดิตให้ ชีวิตจริงไม่มีใครรู้ได้หรอก เพราะเจ้าหนี้เราเองก็ไม่รู้ เป็นต้น
FCF คือ Free Cash Flow = CFO – chg. NWC – CAPEX
Equity Value = FV – Debt Value
g = growth of FCF --- > growth of FCF or growth of earning is the same.
- Chg. NWC การเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวียน หลักๆคือ การเพิ่มและลดลงของ ลูกหนี้การค้า สินค้าคงเหลือ และเจ้าหนี้การค้า สินทรัพย์หมุนเวียนอื่นและหนี้สินหมุนเวียนอื่นมีบ้างแต่ไม่เป็นสัดส่วนสำคัญ เพราะยอดขายที่เพิ่มหรือลดย่อมต้องการทุนหมุนเวียนเพิ่มลดตามเพราะสมมติฐานสำคัญคือ เก็บเงินในเวลาที่คงที่ สินค้าหมุนและผลิตคงที่ ได้เครดิตซื้อคงที่ อันนี้ขอเสริมว่าหลายคนทำ DCF Model แล้วเมื่อผม cross check กับ NWC พบว่า 99% ไม่มีความสัมพันธ์ที่อธิบายได้กับยอดขายเลย ลดลงเพิ่มขึ้นในลักษณะเดาๆตัวเลข
- CAPEX ก็เช่นกัน ควรสัมพันธ์กับยอดขาย คือ FAT (Fixed Asset Turnover) ควรคงที่
เหตุผลที่อัตราส่วนหายตัวคงที่เพราะไม่มีใครบอกได้ว่า ทำไมปีที่เท่านั้น เท่านั้นอัตราหมุนเวียนมันดีขึ้น/ลดลงได้อย่างไร เพราะอะไร เช่น เพราะอะไรปีที่ 6 เจ้าหนี้การค้าถึงเพิ่มหรือลดเครดิตให้ ชีวิตจริงไม่มีใครรู้ได้หรอก เพราะเจ้าหนี้เราเองก็ไม่รู้ เป็นต้น
ด้วยแนวคิดนี้เองเมื่อทุกอย่างต้องถูกตั้งสมมติฐานคงที่จึงสมเหตุสมผลที่สุด FV = FCF/(WACC-g)
ถ้าให้โครงสร้างทุนคงที่หรือ D/E คงที่ตลอดไป มีต้นทุนหนี้คงที่ค่าหนึ่ง (อัตราดอกเบี้ยจ่ายในปัจจุบัน)
ถ้าให้โครงสร้างทุนคงที่หรือ D/E คงที่ตลอดไป มีต้นทุนหนี้คงที่ค่าหนึ่ง (อัตราดอกเบี้ยจ่ายในปัจจุบัน)
- CFO ดอกเบี้ยจ่าย = กำไรสุทธินั่นเอง หรือตีความได้ว่า FCF – ดอกเบี้ยจ่าย = กำไรสุทธิที่ใกล้เงินสดที่สุด
เพื่อให้พิจารณาง่ายขึ้นมาดูที่ g = 0 เราจะได้ FV = FCF/WACC
ถ้าดอกเบี้ยจ่ายคงที่ตลอดต่อเนื่องไป infinite term ค่าคิดลดอกเบี้ยของดอกเบี้ยจ่ายด้วยอัตราดอกเบี้ยจ่าย (i) ก็จะเท่ากับหนี้ปัจจุบัน Current Debts
FV = Equity Value + Debt Value = (FCF – Interest)/r + Interest/i {when FCF-Interest = NI}
Equity Value = NI/r --- > P = EPS/r
P/E = 1/r ……… if r = k-g
จากพื้นฐานการกำหมดสมมติฐานบนหลักที่ทุกอย่างประเมินบนศักยภาพปัจจุบันที่คงที่ มีความสามารถเก็บเงินคงที่ ได้เครดิตการซื้อที่ปัจจุบัน ผลิตสินค้าที่มี cycle time ที่ปัจจุบัน มีความสามารถบริหารสินทรัพย์ปัจจุบัน (AT & FAT) คงที่ ย่อมหมายถึงการคาดหวังใน P/E ย่อมนำไปใช้ได้เช่นเดียวกับ DCF or DDM เว้นแต่ระหว่างทางยาวๆ คนประเมิน DCF ใส่ตัวเลขนั่งเทียนใน NWC or CAPEX หรืออนาคตมี D/E เปลี่ยนไป (โดยไม่มีตรรกะใดรองรับ) เพราะเมื่อ D/E เปลี่ยน WACC ก็เปลี่ยน Beta เปลี่ยน สุดท้าย k ก็เปลี่ยนอีกประเด็นการเงินนี้นักวิเคราะห์ นักลงทุนที่เรียนๆ กันมาไม่เคยคำนึง ทั้งที่เรื่องนี่ก็มีสอนในตำราการเงิน โดยส่วนตัวผมจะใช้ P/E PEG เป็นหลักในการประเมินมูลค่า เพียงแค่ต้องเข้าใจว่าจะหา P/E อย่างไร ไม่ใช่การเอาค่าปัจจุบันหรือค่าเฉลี่ยตลาด เพราะถ้าถูกปั่นราคาทั้งกลุ่ม ค่าที่ได้ก็แพงไป เช่น P/E ของตลาด MAI เป็นต้น
ถ้าดอกเบี้ยจ่ายคงที่ตลอดต่อเนื่องไป infinite term ค่าคิดลดอกเบี้ยของดอกเบี้ยจ่ายด้วยอัตราดอกเบี้ยจ่าย (i) ก็จะเท่ากับหนี้ปัจจุบัน Current Debts
FV = Equity Value + Debt Value = (FCF – Interest)/r + Interest/i {when FCF-Interest = NI}
Equity Value = NI/r --- > P = EPS/r
P/E = 1/r ……… if r = k-g
จากพื้นฐานการกำหมดสมมติฐานบนหลักที่ทุกอย่างประเมินบนศักยภาพปัจจุบันที่คงที่ มีความสามารถเก็บเงินคงที่ ได้เครดิตการซื้อที่ปัจจุบัน ผลิตสินค้าที่มี cycle time ที่ปัจจุบัน มีความสามารถบริหารสินทรัพย์ปัจจุบัน (AT & FAT) คงที่ ย่อมหมายถึงการคาดหวังใน P/E ย่อมนำไปใช้ได้เช่นเดียวกับ DCF or DDM เว้นแต่ระหว่างทางยาวๆ คนประเมิน DCF ใส่ตัวเลขนั่งเทียนใน NWC or CAPEX หรืออนาคตมี D/E เปลี่ยนไป (โดยไม่มีตรรกะใดรองรับ) เพราะเมื่อ D/E เปลี่ยน WACC ก็เปลี่ยน Beta เปลี่ยน สุดท้าย k ก็เปลี่ยนอีกประเด็นการเงินนี้นักวิเคราะห์ นักลงทุนที่เรียนๆ กันมาไม่เคยคำนึง ทั้งที่เรื่องนี่ก็มีสอนในตำราการเงิน โดยส่วนตัวผมจะใช้ P/E PEG เป็นหลักในการประเมินมูลค่า เพียงแค่ต้องเข้าใจว่าจะหา P/E อย่างไร ไม่ใช่การเอาค่าปัจจุบันหรือค่าเฉลี่ยตลาด เพราะถ้าถูกปั่นราคาทั้งกลุ่ม ค่าที่ได้ก็แพงไป เช่น P/E ของตลาด MAI เป็นต้น
