2.คำถามแรกคือ กระแสเงินสดอิสระ ( Free Cash Flow : FCF ) คืออะไร, FCF ก็คือ กระแสเงินสดที่เกิดจากกำไรอันเป็นรูปเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท ลบด้วยจำนวนเงินที่จะเก็บไว้ลงทุนต่อและเงินที่ต้องเก็บไว้ใช้เป็นทุนหมุนเวียนภายในบริษัท ( เขียนเป็นสมการจะได้เป็น : FCF = Operating Cash Flow – [ Capital Expenditure + Change in Working capital ] )
3.แล้วทำไมการวัดมูลค่าบริษัทด้วย Summation of FCF ถึงมีความแม่นยำสูงสุด? คำตอบก็คือเป็นเพราะ FCF เป็นสิ่งที่สะท้อนผลการดำเนินงานของบริษัทได้ดีที่สุด เนื่องจาก FCF เป็นตัวที่บ่งบอกว่าบริษัทผลิต”เงินสด” ที่สามารถเอาไปทำอะไรก็ได้ ( รวมทั้งเอามาจ่ายเป็นปันผลให้ ผถห. ) ได้มากน้อยแค่ไหน…. แน่นอนว่าเราลงทุนกับบริษัทใดบริษัทหนึ่ง เราก็ย่อมจะคาดหวังว่าบริษัทจะเป็น”เครื่องจักรผลิตเงินสด” ให้เรา ดังนั้นการวัดที่กระแสเงินสดอิสระที่บริษัทจะผลิตได้ ย่อมเป็นการวัดที่ตรงประเด็นต่อนลท.ที่สุด ( การวัดที่กำไรสุทธิอย่างเดียว อาจไม่บอกอะไรมาก เพราะธุรกิจบางประเภทอาจจะต้องลงทุนตลอดเวลา ได้กำไรมาเท่าไรก็ต้องเอากำไรไปแปลงเป็นเครื่องจักรเสียหมด ไม่เหลือ”เงินสด”ลงมาถึงผถห. )
4.กลับมาที่สมการ FCF = OCF – [ CAPEX + CWC ] ผมจะอธิบายตัวแปรในสมการแต่ละตัวอย่างละเอียด
5.เริ่มจาก Operating cash flow ( OCF ) : OCF คือกระแสเงินสดที่ไหลเข้าบริษัทจากการดำเนินงาน ซึ่งวิธีคำนวณก็ง่ายๆ นั่นคือเอากำไรสุทธิของบริษัท มาบวกคืนด้วยรายการค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสด ซึ่งก็ก็คือค่าเสื่อมและค่าความนิยม ( Depreciation and Amortization ) หรือเขียนเป็นสมการจะได้เป็น : OCF = Net Profit + DA
อย่างไรก็ตาม นลท.บางท่าน อาจจะใช้ OCF = EBIT x ( 1 – T ) + DA แทน, เหตุที่ใช้ EBIT x ( 1 – T ) แทน Net Profit เพราะถือว่า Interest เป็นผลตอบแทนของเจ้าหนี้ เลยต้องนำมาบวกคืน แต่สำหรับความเห็นผม ผมเห็นว่า Interest เป็นรายจ่ายที่เป็นเงินสดจริงๆ เลยไม่ได้นำมาบวกกลับเวลาคิด FCF
DA เราสามารถหาออกมาได้จากงบกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท
6.ตัวแปรตัวต่อมาที่ผมจะพูดถึงคือ Capital Expenditure ( CAPEX ) : CAPEX คือค่าใช้จ่ายในการลงทุนเพื่อซื้อสินทรัพย์มาใช้ในการดำเนินงานของบริษัท เช่น ซื้อที่ดิน ซื้อเครื่องจักรใหม่ ซื้อคอมพิวเตอร์ใหม่ เป็นต้น, CAPEX ปกติจะมีด้วยกันสองส่วนคือ Investing CAPEX ( CAPEX ที่ใฃ้เพื่อซื้อสินทรัพย์ใหม่ ) และ Maintainance CAPEX ( CAPEX ที่ใช้ในการทำนุบำรุงสินทรัพย์เก่าให้อยู่ในสภาพที่ใช้การได้ )
CAPEX เราสามารถหาได้จากงบกระแสเงินสดจากการลงทุนของบริษัท
7.ตัวแปรสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ Working Capital ( WC ) : WC ก็คือเงินที่บริษัทต้องใช้เพื่อเป็นทุนหมุนเวียนในการบริหารบริษัท เพราะในการทำการค้าบริษัทมักจะจำเป็นที่จะต้องให้ credit กับลูกค้า จึงจำเป็นจะต้องมีเงินสดจำนวนหนึ่งไว้หมุนเวียนก่อน ขณะที่ยังเก็บเงินจากลูกค้าไม่ได้ ( อย่างไรก็ดี บริษัทก็มักจะได้ credit จาก supplier ด้วย หากเครดิตจาก supplier ยาวนานกว่า credit ที่ให้ลูกค้า บริษัทก็อาจจะแทบไม่ได้ต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนเลยก็ได้ )
สรุปออกมาเป็นสูตรง่ายๆว่า WC = ทรัพย์สินหมุนเวียน ( ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นลูกหนี้การค้าของบริษัท ) – หนี้สินหมุนเวียน ( ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นหนี้ที่ติด supplier ไว้ )
แต่สูตรที่เราใช้คำนวณนั้นเป็น Change in Working Capital ( CWC ) เนื่องจากเราต้องการรู้ว่าในแต่ละรอบปีที่เราจะคำนวณ FCF บริษัทจะต้องกันเงินไว้ใช้หมุนเวียน เพิ่มหรือลดลงเท่าไร
ซึ่ง CWC คำนวณได้จาก : WC ปีที่เราคิด – WC ปีก่อนหน้านั้น 1 ปี = ( ทรัพย์สินหมุนเวียนปีที่เราคิด – หนี้สินหมุนเวียนปีที่เราคิด ) – ( ทรัพย์สินหมุนเวียนปีก่อน – หนี้สินหมุนเวียนปีก่อน )
ตัวแปรที่ใช้คำนวณ CWC อันได้แก่ ทรัพย์สินหมุนเวียน และหนี้สินหมุนเวียน สามารถหาได้จากงบดุล
8.หลังจากเราหาตัวแปรต่างๆ ( อันได้แก่ OCF, CAPEX, WC ) ได้ครบ เราก็จะสามารถหา FCF ออกมาได้ ( การหา OCF, CAPEX, WC ในอนาคต จะกล่าวถึงในบทความต่อไป บทความนี้จะขอพูดแต่ concept การคิดคร่าวๆก่อน ) หลังจากนั้นเราก็เอา FCF มาบวกกันเสีย แล้วเอาหนี้มาลบออกเราก็จะได้มูลค่าของกิจการ
มูลค่าของกิจการ ( Market Cap ) = ( FCF ปีที่ 1 + FCF ปีที่ 2 + FCF ปีที่ 3 + …. + FCF ปีที่อนันต์ ) – หนี้ของบริษัท
9.การคำนวณแบบข้างบนดูเหมือนว่าน่าจะถูก แต่สิ่งหนึ่งที่เราลืมคิดไปก็คือว่า เงิน 100 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้า มีมูลค่าไม่เท่ากับเงิน 100 บาทในวันนี้
10. ผมจะลองยกตัวอย่างง่ายๆ ประกอบความเข้าใจ สมมติว่ามีเศรษฐีใจบุญคนนึงจะมาแจกเงินให้คุณ 100 บาท แล้วเค้าให้คุณเลือกว่า คุณจะเอาเงินตอนนี้เลยหรือ รออีกหนึ่งปีค่อยมาเอาก็ได้ แน่นอนว่าเราก็ต้องเลือกที่จะเอาตอนนี้เลย เพราะถ้าเราเลือกเอาตอนนี้แล้วเราเอาไปฝากประจำหนึ่งปี เงิน 100 จะงอกเงยเป็น 102 บาท แตกต่างจากการที่เรารออีก 1 ปี ค่อยไปเอา ที่มูลค่ามันก็ยัง 100 บาทเท่าเดิม
11.จากตัวอย่างในข้อ 10 ผู้อ่านคงเห็นแล้วว่าเงิน 100 บาทในวันนี้ มีค่ามากกว่าเงิน 100 บาทที่จะได้ในอีก 1 ปีข้างหน้าแน่ๆ แต่คำถามต่อไปที่จะต้องคิดก็คือว่า แล้วเงิน 100 บาทที่จะได้ในอีก 1 ปีข้างหน้า มีค่าเท่าไรกันแน่ถ้าเทียบเป็นมูลค่าในวันนี้ ? ถ้าคิดง่ายๆว่า เราจะเอาไปฝากประจำ 1 ปี แล้วได้ดอก 2% ดังนั้นเงิน 100 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า จะมีค่าเท่ากับ 100 / 1.02 = 98.04 บาท ( แปลง่ายๆอีกที เงิน 100 บาทใน 1 ปีข้างหน้า มีมูลค่าเทียบเท่ากับเงิน 98.04 บาทในวันนี้ เพราะเงิน 98.04 บาทสามารถเอาไปฝากประจำ 1 ปี ได้ดอก 2% แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 98.04 x 1.02 = 100 ] )
12. แล้วถามต่อว่าเงิน 100 บาที่เราจะได้ในอีก 2 ปี, 3ปี, 4ปี…. nปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเทียบเป็นเท่าไรในวันนี้? คำตอบก็ไม่ยาก คิดแบบฝากประจำดอกเบี้ยทบต้น 2% / yr เหมือนเดิม จะได้ว่าเงิน 100 บาทในอีก 2 ปีข้างหน้า จะมีค่าเท่ากับ 100 / ( 1.02 )^2 = 96.11 บาท เพราะเงิน 96.11 บาทสามารถเอาไปฝากประจำได้ดอก 2% /yr ( ทบต้น ) แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 96.11 x 1.02 x 1.02 = 100 ] ซึ่งถ้าเราเอามาคิดเป็นปีที่ n ก็จะได้ว่าเงิน 100 บาทในปีที่ n มีมูลค่าเท่ากับ 100 / ( 1.02 )^n
13. ที่นี้ถามว่า ถ้าเรามองไปที่บริษัท บริษัทหนึ่ง เงิน 100 บาท ที่บริษัทจะผลิตได้ในอีก 1 ปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเท่าใดเทียบกับปัจจุบัน แน่นอนว่าเราต้อง”คิดลด” มากกว่าการแค่เอาเงินไปฝากธนาคาร เพราะการทำธุรกิจมีความเสี่ยงมากกว่าการได้ดอกเบี้ยจากธนาคารมาก ตรงนี้ถ้าจะเปรียบเทียบง่ายๆให้เห็นภาพ การซื้อหุ้นกู้ของบลจ. เค้าจะให้ดอกกับเรามากกว่าดอกของธนาคาร หรือพันธบัตรรัฐบาล ( เพราะการลงทุนให้บลจ. กู้ มีความเสี่ยงมากกว่าการให้ธนาคาร หรือรบ.กู้ )
แม้แต่หุ้นกู้ด้วยกัน บริษัทที่มีความเสี่ยงมากย่อมจะต้องเสนอดอกเบี้ยที่มากกว่าเพื่อดึงดูดให้นลท.ซื้อหุ้นกู้ของตัวเอง ผมจะยกตัวอย่างง่าย ถ้า CAWOW ออกหุ้นกู้มาดอก 7% ก็คงไม่มีใครยอมชื้อ เพราะมีความเสี่ยงสูงมากที่ CAWOW จะขาดทุนย่อยยับจนไม่มีเงินมาจ่ายคืนหุ้นกู้ ( CAWOW อาจจะต้องให้ดอก 20% มาล่อ ถึงจะคุ้มค่าเสี่ยง ) แต่ทำนองตรงข้าม ถ้า CPALL ออกหุ้นกู้ดอก 7% มา ก็คงมีนลท.มากมายแย่งกันไปซื้อ เพราะรู้แน่ๆ ว่า CPALL จะกำไรมากพอมาจ่ายดอกจ่ายต้นคืนให้กับเรา
14. จากตัวอย่างในข้อ 13 ผมจะใช้แนวคิดในเรื่องดอกเบี้ยของหุ้นกู้มาอธิบายเรื่องมูลค่าของเงินสดในอนาคต
สมมติเราลงทุนใน CAWOW แล้วเราคาดหวังว่าในอนาคตอีก 1 ปี CAWOW จะผลิตเงินสดให้เรา 100 บาท ถามว่าเงิน 100 บาทที่เราคาดหวังจาก CAWOW ในอีก 1 ปี ควรจะมีมูลค่าเท่าไรในปัจจุบัน คำตอบคือจะมีมูลค่าเพียง 100 / 1.2 = 83.33 บาท เพราะเงิน 83.33 บาทสามารถเอาไปซื้อหุ้นกู้ของ CAWOW ดอก 20% /yr แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 83.33 x 1.20 = 100 ] และในทำนองเดียวกันเงิน 100 บาทที่เราคาดหวังว่าจะได้จาก CPALL ในอีก 1 ปีข้างหน้าจะมีมูลค่าในวันนี้เท่ากับ 100 / 1.07 = 93.45 บาท
15. การที่เราคำนวณว่าเงินในอีก 1, 2, 3,….. n ปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเทียบเท่าเป็นเงินกี่บาทในปัจจุบัน ดังที่ผมคำนวณให้ดูข้างต้น ภาษานักการเงินเค้าเรียกกันว่า “การคิดลด” และการนำกระแสเงินสดที่คาดหวังในแต่ละปี มาคิดลด แล้วก็นำมารวมกันเพื่อหามูลค่าของกิจการ เราเรียกว่า “ Discounted cash flow ( การคิดลดกระแสเงินสด ) “
16. คำถามต่อมาก็คิอ แล้วหุ้นตัวไหน เราควรจะคิดลดเท่าไร อันที่จริงการหาตัวเลขมาคิดลด มีสูตรคำนวณที่เรียกว่า WACC ( Weighted average cost of capitol ) แต่เนื่องจากผมจะพยายามนำเสนอการทำ DCF แบบง่ายๆ เลยตัดการคำนวณตรงนี้ทิ้งไป และว่ากันตามจริง ผมก็ไม่ค่อยเชื่อการคำนวณของ WACC ด้วยซ้ำ เพราะการคำนวณ WACC ต้องอาศัยค่า Beta ของหุ้น ซึ่งสมมติฐานสำคัญของการใช้ Beta ก็คือตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพตลอดเวลา ซึ่งผมเองในฐานะ Value Investor ไม่เคยเชื่อว่าตลาดจะมีประสิทธิภาพ
17.แล้วผมคิดลดอย่างไร? ผมคิดลดโดยอาศัยการดูข้อมูลเชิงคุณภาพของบริษัทเอา อย่างเช่นกรณีของ CPALL ผมอาจจะคิดลดสักแค่ 7 -8% แต่กรณีของ N-PARK ผมอาจจะใช้ที่ 12 -13% และส่วนใหญ่ผมจะคิดลดไว้หลายๆ ค่า แล้วมาดูต่อว่ามูลค่าของกิจกา ที่เราคิดโดยอาศัยการคิดลดเยอะๆ นั้น มากน้อยกว่าราคาในกระดานอย่างไร เพื่อเป็นการเผื่อ MOS ไปเลย
18. โดยสรุป เราจะได้สมการออกมาว่า
มูลค่าของกิจการ ( Market Cap ) = ( [FCF ปีที่ 1 / 1.0X] + [FCF ปีที่ 2 / 1.0X^2] +[ FCF ปีที่ 3/1.0X^3] + …. + [FCF ปีที่อนันต์ / 1.0x^อนันต์] ) – หนี้ของบริษัท
ตัวอย่างการคำนวณ
1.บทความนี้จะพูดถึง practical point ในการทำ DCF
2.คำถามแรกเลยก็คือ ผมประเมิน FV ของหุ้นด้วย model DCF ทุกตัวหรือไม่ คำตอบก็คือไม่ และแทบจะเป็นหุ้นส่วนน้อยด้วยซ้ำที่ผมใช้ model DCF ในการประเมิน เหตุก็เพราะว่าการประเมิน FV ด้วยวิธีนี้ เราจำเป็นต้องมีข้อมูลตัวเลขหลายๆตัว ทั้งงบลงทุนในอนาคต ค่าเสื่อม WC ซึ่งบางครั้งบริษัทอาจจะไม่ได้เปิดเผยตัวเลขเหล่านี้ออกมา ทำให้การประมาณการของเราไม่แม่นยำ และการประเมิน FV ด้วยวิธี DCF หากเราปรับค่าตัวแปรบางตัวออกไปเพียงเล็กน้อย ผลลัพธ์ที่ออกมา อาจจะต่างกันได้มากๆ อีกทั้งความเห็นส่วนตัว ผมมองว่า DCF เป็นการประเมินที่ให้ sense ของความถูกแพงของราคาได้น้อย เมื่อเทียบกับการประเมินด้วย PE ratio
3.แล้วหุ้นประเภทไหนที่ผมจะใช้ model DCF? คำตอบก็คือผมมักจะใช้กับหุ้นที่กระแสเงินสดดีมากๆ แต่ Earning ไม่ได้ดีตามกระแสเงินสด ( เฃ่น อาจจะมีค่าเสื่อมมากๆ ) ซึ่งมักจะทำให้พีอีดูแพงเกินจริง เมื่อเทียบกับความสามารถในการผลิตเงินสดของบริษัท ( หุ้นเหล่านี้มักเป็นบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภค ค้าปลีก )
4.ในที่นี้ผมจะลองยกตัวอย่างการคิด DCF ของหุ้นตัวหนึ่ง ที่เข้าข่ายคุณสมบัติดังข้อสามคือ EASTW, EASTW เป็นบริษัทที่ผูกขาดการส่งน้ำดิบให้โรงงานอุตสาหกรรมในเขตมาบตาพุด ผมสนใจบริษัทนี้เพราะความเป็น Monopoly ( ด้วยสัมปทานของรัฐ ที่ไม่มีใครอาจจะแข่งด้วยได้ ) + Growth ของการใช้น้ำที่มีมากขึ้นทุกปี ตามการขยายตัวของรง.ในเขตมาบตาพุด แต่อย่างไรก็ดี หากดูไปที่ PE ratio ผมคงไม่กล้าพูดว่า EASTW นั้น undervalue เพราะพีอีปาเข้าไปกว่า 11 -12
5.หลังจากที่ผมตัดสินใจที่จะประเมิน EASTW ด้วย DCF เพื่อจะดูว่า หุ้นตัวนี้มี MOS เพียงพอที่ผมจะลงทุนหรือไม่ ผมก็เริ่มหาตัวเลขต่างๆ ที่จำเป็นต้องใช้ทันที, โชคดีมากที่ EASTW เคยมาออกงาน opp day และให้ข้อมูลเรื่องแผนการลงทุนกับนลท.อย่างละเอียด
6.ตัวเลขชุดแรกที่จำเป็นต้องใช้คืออัตราการเติบโตของรายได้ ถ้าดูข้อมูลย้อนหลังกลับไป และที่บริษัทคาดการณ์ในอนาคต ความต้องการการใช้น้ำดิบในเขตนี้ น่าจะเพิ่มประมาณ 7 -8% ต่อปี แต่บริษัทเองสามารถปรับค่าน้ำขึ้นได้ด้วย บริษัทจึงน่าจะมีการเติบโตของรายได้ประมาณ 10% ต่อปี ไปได้อย่างน้อย 5 ปี ( แต่ผมขอคิดสองปีแรก 15% เนื่องจากผมเชื่อว่าปี 2011 น่าจะมีการปลดล็อคมาบตาพุดสำเร็จ ซึ่งจะมีการ run โรงงานเพิ่มอย่างมาก ในช่วงสองปีแรกหลังปลดล็อค ) และหลังจากห้าปีไปแล้วผมขอคิดให้รายได้ของ EASTW เติบโต 3.5% ( Terminal growth ) เท่าๆกับอัตราการเติบโตของ GDP ของประเทศ
7.หลังจากได้ Revenue สิ่งต่อมาที่จะต้องหาก็คือ EBIT, ข้อมูลของงบปี 53 และย้อนหลังกลับไป เราพบว่าบริษัททำ EBIT ได้ประมาณครึ่งนึงของ Revenue ซึ่งผมก็จะอนุมานต่อว่าบริษัทน่าจะรักษาความสามารถในการทำกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีได้ในระดับนี้ตลอด ( อันนี้ที่จริงถ้าบริษัทขายน้ำได้ revenue เยอะขึ้น, บริษัทน่าจะทำ EBIT ได้เยอะขึ้น มากกว่า 50% ของ revenue เพราะต้นทุนขายของบริษัทจำนวนหนึ่งเป็น Fix cost แต่อย่างไรก็ดีเพื่อความ conservative ผมขอคิดแค่ 50% เท่าเดิมพอ )
จากข้อมูลข้อ 6 -7 เราจะได้ข้อมูลของ EBIT ( 1 – Tax ) ดังนี้
8.ข้อมูลชุดต่อมาที่เราต้องหาก็คืองบลงทุนในอนาคต ( CAPEX ) ซึ่งปกติข้อมูลตรงนี้จะหาค่อนข้างอยากถ้าเราอยากจะได้จริงมักต้องโทรไปหา IR ของบริษัท ( ซึ่งหลายๆครั้ง IR ก็มักจะไม่รู้ ) แต่ของ EASTW โชคดีตรงที่ว่าบริษัท เผยงบลงทุนตรงนี้ออกมาเลยใน opp day
9.ข้อมูลต่อไปที่เราต้องมองหาคือ ค่าเสื่อม ถ้าเราดูงบปี 53 จะพบว่าบริษัทตัดค่าเสื่อมปีละ 200 ล้านบาท และผบห.ให้ข่าวว่าในปี 54 จะมีการลงทุนเพิ่มอีกประมาณ 1600 ล้าน ( ตัดค่าเสื่อม 40 ปี ) ซึ่งหลังจากปี 54 จะไม่มีการลงทุนทำระบบท่อส่งน้ำอีก เพราะระบบท่อส่งน้ำจะสมบูรณ์แบบแล้ว ( CAPEX ที่เห็นหลังปี 54 เป็น maintainance CAPEX ทั้งหมด ) จากข้อมูลตรงนี้เราจะได้ว่า หลังปี 54 เป็นต้นไป บริษัทจะมีค่าเสื่อม 200 + ( 1600/40 ) = 240 ล้านบาทต่อปี
10.ข้อมูลตัวสุดท้ายที่เราจะหาคือ CWC, ข้อมูลของปี 53 คือบริษัทใช้ WC เพิ่มขึ้น 300 ล้านบาท ผมจะประมาณต่อว่า หากบริษัทมีรายได้เพิ่ม 10% บริษัทก็น่าจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนเพิ่มในอัตราส่วนเดียวกัน หลังจากได้ข้อมูลครบ เราก็จะเริ่มคำนวณ FCF ในแต่ละปีออกมาได้
11.สำหรับการคิดลด ผมขอลองคิดลด ที่ 8 -9 -10% ดู ผมมองว่าบริษัทมีลูกค้าที่แน่นอน มีรายได้ที่มั่นคงและน่าจะเติบโตตามที่คาดแน่ๆ จิงขอคิดลดแค่ที่ไม่เกิน 10%
12.จากตาราง ความน่าสนใจของการคำนวณคือว่า หลังจากปี 2015 ไปจนถึงอนันต์ ที่เราคิดการเติบโตของ revenue ที่ 3.5% ต่อปี เราจะคำนวณ FCF ทั้งหมดตรงนี้ได้อย่างไร
ให้ D = FCF ในปี 2015
r = อัตราคิดลด
g = อัตราเติบโต ( terminal growth )
r = อัตราคิดลด
g = อัตราเติบโต ( terminal growth )
เราจะได้ว่้า บริษัทจะผลิต FCF ได้ = D ในปี 2015
= D ( 1 + g ) ในปี 2016
= D ( 1 + g )^2 ในปี 2017
= D ( 1 + g )^3 ในปี 2018 ไปเรื่อยๆ
ถ้าเราจับ FCF ตั้งแต่ปี 2015 มารวมกัน ( โดยคิดลดตามจำนวนปีให้เรียบร้อย ) จะมีค่าเท่ากับ
[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + ….. ไปจนถึงอนันต์
ซึ่งอนุกรมข้างบน สามารถคำนวณทางคณิตศาสตร์ได้เป็น
[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + …..= D / ( r –g )
กลับมาทื่ EASTW ของเรา เราคิดให้ EASTW เข้า terminal growth ( โตเหลือแค่ 3.5% / yr ) ที่ปี 2015 ซึ่ง FCF ของปี 2015 = 1297 ล้านบาท
ถ้าคิดลด 8% เอาแทนในสูตรจะได้ว่าตั้งแต่ปี 2015 เป็นต้นไปบริษัทจะผลิต free cash flow ได้ 1297 / ( 8% – 3.5% ) = 28828 ล้านบาท ค่าที่ได้นี้เป็นมูลค่าปีที่ 4 ซึ่งจะมีมูลค่าในปัจจุบันที่ 28828 / ( 1.08 )^4 = 21189.93 ล้านบาท
** เงิน 28828 ล้านบาท เป็นมูลค่าในปีที่ 4 ไม่ใช่ปีที่ 5 เนื่องจากเป็นการคิด DCF ของ terminal growth หลังสิ้นปี 2014 ( เปรียบเทียบง่ายๆ เหมือนเรายืนอยู่ ณ ปี 2014 แล้วคิด DCF ตั้งแต่ปี 2015 ออกมา ดังนั้น 28828 ล้านนี้ย่อมเป็นเงินที่เราคาดหวังจะได้ในปี 2014 นั่นเอง )
13. หลังจากนั้นเราก็เอา FCF ที่คิดลดแล้วในแต่ละปีมารวมกัน ( ปี 2011 ลด 1.08, 2012 ลด (1.08)^2 ,….. ) ก็จะได้กระแสเงินสดที่บริษัทจะผลิตได้คั้งแค่ปีนี้ จนปีอนันต์ออกมา และเมื่อนำไปลบออกด้วยหนี้สินทั้งหมดที่บริษัทมี เราก็จะได้มูลค่าที่เหมาะสมของบริษัทออกมานั่นเอง ( เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดมาหารก็จะได้ value per share ที่เหมาะสม )
14. ทำซ้ำแบบเดิม แต่อลงคิดลดที่ 9 – 10% ดูแทน
จะเห็นได้ว่้า แม้เราจะเผื่อการคิดลดเป็นถึง 10% แล้ว ( ซึ่งผมมองว่าน่าจะมากเกินไปสำหรับกิจการแบบ eastw ) ราคาในกระดานตอนนี้ที่ 6 บาท ก็ยังถือว่า undervalue อยุ่ แสดงว่ากิจการนี้มี mos มากเพียงพอ ที่จะให้เราเข้าไปลงทุน
ปล.1 ผมคำนวณ DCF ของอีสวอเตอร์ตั้งแต่ประมาณกลางปี 2010 ดังนั้น DCF ของผมจะนับปี 2010 เป็นปีที่ 0, หากเพื่อนนลท.จะทำ DCF ขึ้นมาเอง และเริ่มคำนวณจากวันนี้ ต้องใช้ปี 2011 เป็นปีที่ 0 แทน
ปล.2 บทความนี้ตั้งใจจะนำเสนอวิธีการคิด DCF ไม่ได้มีเจตนาจะชี้นำราคาหุ้นของ EASTW แต่อย่างใด
