การคิดลดกระแสเงินสด ฉบับเข้าใจง่าย

นักลงทุนแทบทุกคนคงเคยได้ยินเรื่องของ “การคิดลดกระแสเงินสด” (Discounted Cash Flow) มาบ้างแล้ว ทว่าบางคนอาจไม่เข้าใจว่ามันคืออะไร

แต่อย่างน้อยๆ ทุกคนน่าจะทราบว่า หากเอาเงินสด 100 บาท ฝากแบงก์ไว้ โดยได้ดอกเบี้ย 3% พอครบหนึ่งปี เงินนั้นจะกลายเป็น 103 บาท

ในทางกลับกัน ถ้าถามใหม่ว่า หาก ณ วันนี้เรามีเงิน 103 บาท โดยเงินนั้นอยู่ในแบงก์มาแล้ว 1 ปี ได้ดอกเบี้ยปีละ 3% ถามว่าเมื่อหนึ่งปีที่แล้ว เรามีเงินฝากแบงก์อยู่กี่บาท ถึงตรงนี้ ท่านคงตอบได้ง่ายๆ เลยใช่ไหมครับว่า ก็ “100 บาท” ไง

เชื่อไหมครับว่า แค่นี้แหล่ะคือ “การคิดลด” (Discounting) !!

ขอแสดงให้เห็นง่ายๆ อย่างนี้นะครับ ด้วยอัตราดอกเบี้ย r … พอผ่านไป 1 ปี เงินต้น A จะกลายเป็น A(1+r) ในที่นี้ เงินต้น 100 บาท จึงกลายเป็น 100 x (1+0.03) = 103 บาท นี่คือ “ขาไป”

ส่วนการ “คิดย้อนกลับ” แทนที่เราจะเอา 1+r ไปคูณ เราก็เอาไปหารแทน เงิน ณ ปัจจุบัน A บาท จะมาจากเงินต้น A/ (1+r) เงิน 103 บาท ในวันนี้ จึงมีที่มาจาก 103 / 1.03 = 100 บาท เมื่อ 1 ปีก่อนหน้านั่นเอง

ประโยชน์ของการคิดลดก็คือ มันทำให้เราสามารถเปรียบเทียบ “เงินในวันนี้” กับ “เงินในอนาคต” ได้

เช่น สมมุติเพื่อนยืมเงินเราไป 100 บาท เราก็จะรู้ว่า พอสิ้นปีที่ 1 อย่างน้อยเพื่อนควรจะคืนเงินเรา 103 บาท (เพื่อไม่ให้น้อยกว่าดอกเบี้ยที่จะได้รับจากการเอาเงินไปฝากธนาคาร) แต่ถ้าเพื่อนยืมไป 2 ปี เขาก็ควรจะเอามาคืนเรา 103 x 1.03 = 106.09 บาท

ดังนั้น 106.09 บาท ที่เราจะได้คืนในอีก 2 ปีข้างหน้า เมื่อคิดลดกลับมาที่เวลาปัจจุบัน ก็จะเทียบเท่ากับ 100 บาท ที่เราให้ยืมไปตั้งแต่ทีแรก (อันนี้คิดจากอัตราดอกเบี้ย 3% นะครับ)

เมื่อประยุกต์มาใช้กับการลงทุนในหุ้น คนส่วนใหญ่มักคาดหวังอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าการฝากแบงก์ เช่น 10% ต่อปี เพราะฉะนั้น อัตราดอกเบี้ยที่เอาไปคิด ย่อมเท่ากับ 10% ไม่ใช่ 3% เหมือนกับการฝากแบงก์

“อัตราคิดลด” (Discount Rate) จึงขึ้นอยู่กับอัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง ยิ่งหวังสูง ก็ยิ่งต้องใช้อัตราคิดลดที่สูงตามไปด้วย

ถ้าเราวิเคราะห์หุ้นของบริษัทกิเลนผยอง โดยคาดการณ์ว่า จะได้รับเงินปันผลเป็นจำนวน 5 บาท ต่อหุ้นในอีก 1 ปีข้างหน้า เม็ดเงินนี้จะมีค่าเทียบเท่า 4.55 บาท ในปัจจุบัน โดยคำนวณจาก 5 / (1+0.10)

หากเราสามารถคาดการณ์เงินปันผลที่บริษัทจะจ่ายในปีต่อๆ ไป เราก็จะรู้มูลค่าของเม็ดเงินทุกเม็ดที่จะได้รับจากหุ้นตัวนี้ และเนื่องจาก “เงินปันผล” ก็คือ “เงินสด” ซึ่งจะทยอยหลั่งไหลเข้ามาสู่กระเป๋าของเราทุกๆ ปี นี่จึงถือเป็นการ “คิดลดกระแสเงินสด” วิธีหนึ่ง โดยใช้เงินปันผลเป็นเครื่องมือ

การคิดลดกระแสเงินสด ยังมีอีกหลายวิธี ซึ่งล้วนเป็นรากฐานอันจะนำไปสู่ “การหามูลค่าหุ้น” เดี๋ยวเอาไว้ตอนหน้าจะมาเล่าให้ฟังต่อนะครับ

ก่อนจบ เพื่อให้แน่ใจว่าท่านเข้าใจ เราขอฝากการบ้านไว้เล่นๆ สักข้อหนึ่ง โจทย์มีดังนี้

“บริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่ ชื่อ DTAK (อ่านว่า “ดีแตก”) คาดว่าจะจ่ายปันผลพิเศษในอีก 2 ปีข้างหน้า เป็นเงิน 16 บาท ถ้าใช้อัตราคิดลด 10% เงินปันผลก้อนนี้ จะมีมูลค่า ณ ปัจจุบันเท่ากับเท่าไร”

“บริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่ ชื่อ DTAK (อ่านว่า “ดีแตก”) คาดว่าจะจ่ายปันผลพิเศษในอีก 2 ปีข้างหน้า เป็นเงิน 16 บาท ถ้าใช้อัตราคิดลด 10% เงินปันผลก้อนนี้ จะมีมูลค่า ณ ปัจจุบันเท่ากับเท่าไร”

เป็นยังไงบ้างครับ ทำกันได้มั้ย?… เฉลยเลยนะครับ

จุดที่เรายืนอยู่คือ “ปัจจุบัน” เมื่อเวลาผ่านไป 2 ปี เราจึงจะได้เงินปันผล 16 บาท วิธีก็คือ เราต้องคิดลด (discount) เงินก้อนนี้กลับมาที่เวลาปัจจุบัน

และเนื่องจากเป็นระยะเวลา 2 ปี จึงต้องมี (1+r) สองครั้ง ทำให้ได้เป็นสมการดังกล่าว คำตอบที่ถูกต้องจึงเท่ากับ 13.22 บาท ทั้งนี้ทั้งนั้น เราอาจคิดลด “รวดเดียว” หรือค่อยๆ ถอยมาทีละปีก็ได้ โดยคำตอบที่ได้จะไม่แตกต่างกันครับ

————————–

ทีนี้มาว่ากันต่อในเรื่องของการคิดลด การคิดลดที่นิยมกันมากที่สุดคือ “การคิดลดกระแสเงินสด” หรือ Discounted Cash Flow เรียกสั้นๆ ว่า “DCF” อันเป็นการหามูลค่าของเงินสดในอนาคตของกิจการนั้นๆ

ทั้งนี้ “กระแสเงินสด” (Cash Flow) มีอยู่หลายประเภท แต่ที่นิยมกันมากที่สุดก็คือ “กระแสเงินสดอิสระ” หรือ Free Cash Flow (FCF) คุ้นหูกันบ้างมั้ยครับ?

เริ่มต้นจากสิ่งที่บริษัททำมาหาได้ นั่นก็คือ “กำไรจากการดำเนินงาน” (Operating Profit หรือ EBIT นั่นแหละ) และหัก “ภาษี” ออกไปด้วย

ตัว EBIT – Tax นี้ยังไม่ใช่กระแสเงินสด เพราะตัวกำไรมีการหักค่าใช้จ่ายบางอย่างที่ไม่ใช่เงินสดออกไป ได้แก่ ค่าเสื่อมราคา (Depreciation) และค่าตัดจำหน่าย (Amortization) 

ดังนั้น ถ้าอยากได้กระแสเงินสด เราก็ต้องบวกค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดกลับเข้าไปก่อนถึงจะได้กระแสเงินสดออกมา กระแสเงินสดตัวนี้เรียกว่า “กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน” (Operating Cash Flow)

Operating Cash Flow = EBIT – Tax + Depreciation + Amortization

แต่ยังก่อนครับ… สำหรับกระแสเงินสดที่คำนวณได้ ณ จุดนี้ บริษัทอาจจำเป็นต้องเอามันไปใช้ลงทุนเพื่อรักษาการเติบโตหรือขยายกิจการ เราเรียกค่าใช้จ่ายรายการนี้ว่า Capital Expenditure (CAPEX) รวมทั้งอาจต้องเก็บไว้เป็น “เงินทุนหมุนเวียน” (Working Capital) ด้วย

เงินทุนหมุนเวียนดังกล่าว อาจเป็นบวกหรือลบก็ได้ ขึ้นอยู่กับความสามารถของบริษัทในการบริหาร ถ้าบริษัทบริหารจัดการดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะเป็นบวก เท่ากับบริษัทมีกระแสเงินสดเพิ่มขึ้น แต่ถ้าบริษัทบริหารจัดการไม่ดี เงินทุนหมุนเวียนก็จะติดลบ ด้วยเหตุนี้ “การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน” (Change in Working Capital) จึงต้องถูกนำมาคิดด้วย

เมื่อนำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานมาหักรายการต่างๆ ข้างต้น ก็จะได้กระแสเงินสดที่เป็น “อิสระ” อย่างแท้จริง ซึ่งเราเรียกว่า Free Cash Flow to Firm หรือ “กระแสเงินสดอิสระของกิจการ”

Free Cash Flow to Firm = Operating Cash Flow – CAPEX +(–) Change in Working Capital

ในการประเมินมูลค่าหุ้นตามวิธี Discounted Cash Flow เราต้องหาปริมาณกระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีให้ได้เสียก่อน จากนั้นจึงคิดลดกลับมาที่เวลาปัจจุบัน เพื่อใช้หามูลค่าหุ้นต่อไป

การจะรู้กระแสเงินสดอิสระในแต่ละปีได้นั้น เราต้องตั้งสมมุติฐานว่า CAPEX ในแต่ละปีมีปริมาณเท่าไร, กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) จะเติบโตมากน้อยแค่ไหน เป็นต้น ซึ่งต้องอาศัยความรู้เกี่ยวกับตัวธุรกิจนั้นๆ ในระดับที่ค่อนข้างดีเลยทีเดียว จึงจะประเมินมูลค่าได้อย่างแม่นยำ (นี่ยังไม่พูดถึงว่ากว่าจะคาดการณ์กำไรนั้นได้ ก็ต้องรู้เรื่องอื่นๆ อีกหลายเรื่อง เช่น การเติบโตของยอดขาย แนวโน้มของอุตสาหกรรม ฯลฯ)

ลองดูตัวอย่างนะครับ สมมติเราวิเคราะห์ บริษัท ก้าวหน้าเทเลคอม ผู้ให้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่รายหนึ่ง และประเมินกระแสเงินสดอิสระในอนาคตได้ดังนี้

ปี	FCF (ล้านบาท)
2012	37,291
2013	26,226
2014	28,849
2015	31,733
…	…

เมื่อคิดลด FCF ของแต่ละปีกลับมาที่เวลาปัจจุบัน (โดยใช้โปรแกรม Excel) เราก็จะได้ “มูลค่าในปัจจุบัน” ของกระแสเงินสดอิสระทั้งหมดที่บริษัทก้าวหน้าเทเลคอมจะผลิตออกมาได้ในอนาคต ขอเรียกตัวเลขนี้ว่าค่า V ก็แล้วกัน

พอบอกว่าค่า V ได้มาจากการคิดลด “เงินสดจากอนาคต” ปุ๊บ เราก็อาจสงสัยอีกว่า อ้าว! แล้วเงินสดในปัจจุบันล่ะ?… ก็ไม่ยากครับ เราก็เอา “เงินสดสุทธิ” ในปัจจุบันบวกกับค่า V แค่นี้ก็ได้มูลค่าของทั้งบริษัทแล้ว ถ้าอยากได้เป็น “มูลค่าต่อหุ้น” เราก็เพียงแต่เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดไปหาร เท่านี้ก็เรียบร้อย

ส่วนเงินสดสุทธินั้น เราก็เอา “เงินสด” ที่มีอยู่ในบริษัท หักด้วย “หนี้สินจากการกู้ยืม” (ถ้าเป็นพวกเจ้าหนี้การค้าเราไม่นับนะครับ) ของพวกนี้เปิดงบดูก็เจอแล้ว สบายมากครับ

มูลค่าของบริษัท = เงินสดสุทธิ + มูลค่าในปัจจุบันของ FCF ทั้งหมดในอนาคต

จะเห็นว่าสามารถลำดับขั้นตอนของ DCF คร่าวๆ ได้ดังนี้

อันที่จริง วิธีการคิดลดกระแสเงินสดนั้นไม่มีอะไรยากเลย เพียงค่อยๆ หาตัวเลขออกมาทีละขั้นทีละตอน เดี๋ยวก็ได้เอง สิ่งที่ยากจริงๆ อยู่ที่การตั้งสมมุติฐานไปในอนาคตมากกว่า เพราะมีเรื่องที่ต้องคาดการณ์หลายสิ่งหลายอย่าง 

ตัวอย่างเช่น กำไรสุทธิใน 3-5 ปีข้างหน้าจะเป็นเท่าไร หลังจากนั้นจะเติบโตในอัตรามากน้อยแค่ไหน บริษัทจะกันเงินไว้ลงทุนอย่างไร อัตราคิดลดควรเป็นเท่าไหร่ ฯลฯ

ปัจจัยเหล่านี้ล้วนแล้วแต่เป็นเรื่องการของการสันนิษฐานทั้งสิ้น อีกทั้งในโลกแห่งความเป็นจริง ย่อมไม่มีใครรู้ว่าอะไรจะเกิดขึ้นเมื่อไรและอย่างไร ด้วยเหตุนี้แม้จะใช้วิธี DCF เหมือนกัน แต่คนร้อยคนก็มักคำนวณมูลค่าหุ้นออกมาได้ร้อยค่าแตกต่างกันเสมอ

และนี่คือเรื่องของ DCF ที่อาจเรียกได้ว่าเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้น “ภาคบังคับ” ของวีไอ ที่ไม่ว่าใครจะใช้มันหรือไม่ ก็จำเป็นต้องศึกษาเอาไว้ให้รู้แน่ชัด หวังว่าจะช่วยให้ทุกท่านเข้าใจกระจ่างแจ้งมากขึ้นนะครับ

Credit : Club VI คลับ วีไอ