การหามูลค่า DCF DDM EPV P/E PEG ARVและ P/BV

ทำความเข้าใจและความสัมพันธ์ของเครื่องมือการหามูลค่า DCF DDM EPV P/E PEG ARVและ P/BV
ทบทวนสั้นๆ เพราะเคยกล่าวไว้บ้างแล้ว ในการหามูลค่าหุ้นในทางทฤษฎีทางการเงินแบ่งได้สามกลุ่มคือ
1. Asset-Based Valuation เช่นการหามูลค่าด้วยวิธี ARV (Asset Reproductive Value) หรือบางคนอาจใช้วิธี Asset Appraisal Valuation (วิธีตีราคาประเมินมูลค่าสินทรัพย์) ก็ได้ อ้นนี่เรียกว่า Exit Value or Liquidation Value
2. Earning-Based Valuation วิธีนี้ราคาหุ้นที่ลงทุน จะสะท้อนถึงกระแสรายได้ (เงินสด) ที่จะได้รับในอนาคตโดยคิดลดด้วยผลตอบแทนที่คาดหวังซึ่งสะท้อนความเสี่ยงที่จะเกิดขั้น เช่น DCF DDM EPV เป็นต้น
3. Market Comparison Approach เช่น P/E P/BV เป็นต้น

หลายคนถามว่าวิธีใดดีที่สุด เดี๋ยวนี้ก็ทำกันเยอะมาก DCF ถ้าโดยแนวคิดแล้ว ดั้งเดิมทุกอย่างเริ่มมาจากหลักการของการคิดลดค่าเงิน หรือค่าเงินตามเวลา (Time Value of Money) ซึ่ง DCF นับว่าตรงที่สุด แต่ปัญหาคือยากที่สุด ผิดมากที่สุดในการประเมิน ไม่ใช่ผิดที่วิธี แต่ผิดที่ข้อสมมติฐานต่างๆที่ใช้ในการประมาณการเพื่อกำหนดตัวเลขในอนาคต อัตราการเติบโตยอดขาย บางคนใช้ไม่คงที่ตลอดการประมาณการ คำถามคือรู้ได้อย่างไรว่าอนาคตอีกหลายปี บางปีจะเพิ่มบางปีจะลดลง แทนที่จะคงที่ตลอด บางที่ (โบรคเกอร์) ทำประมาณการไปล่วงหน้า 10 ปี ขึ้นๆลงๆ รู้ได้ยังไง เพราะทำประมาณการรายปียังแทบไม่เคยถูกเลยนี่ตั้ง 10 ปี ผมว่ากำหนดคงที่ระยะยาวน่าจะดูสมเหตุสมผลกว่า รวมถึงเม็ดเงินลงทุนอีก (CAPEX) กับการเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวียน (Change in Working Capital หรือ WC) ก็เพิ่มลดไม่สัมพันธ์กับรายได้ รายละเอียดมากครับ DCF ดีในหลักการ แต่ไม่เหมาะกับการประเมินมูลค่าของนักลงทุนทั่วๆไป

สำหรับ Warrant Buffett จะใช้ EPV (Earning Power Value) แล้วนำมาเทียบกับค่า ARV (Asset Reproductive Value) เพื่อดูว่าธุรกิจนั้นมี Competitiveness หรือไม่ ถ้ามียิ่งมากยิ่งดี (EPV > ARV) จากนั้นก็ซื้อในมูลค่าที่มี MOS (Margin on Safety) สัก 30-40% (ของ EPV) ถ้าดูให้ดีหมายความว่า Warrant Buffett น่าจะซื้อหุ้นในราคาไม่เกิน ARV แต่อาจจะเกินได้ถ้าธุรกิจนั้นมีความสามารถในการแข่งขันสูงมากๆ (EPV>ARV มากกว่า 50%)

แต่ในแง่พวกเราละ บางทีก็ไม่ได้รู้ด้านบัญชีและการเงินมากมายลึกซึ้ง แค่ใช้ P/E ได้ไหม ตอบเลยครับว่าได้ และ P/E นี้ก็คือ ตัวสะท้อนด้านหนึ่งของ DCF หรือ DDM แล้ว

มาดู DDM กับ DCF ว่าคือเรื่องเดียวกันอย่างไร
ตามสูตรเดิมของ DCF: P = CF1/(1+k) + CF2/(1+k)^2 + CF3/(1+k)^3 + CF4/(1+k)^4 + …..
เมื่อ CF คือกระแสเงินสดที่คาดว่าจะได้รับ ถ้าหามูลค่ากิจการ CF ก็จะเป็น FCF (Free Cash Flow) ส่วน k ก็จะ = WACC ถ้า FCF ของกิจการนั้นๆ ก็คือกระแสเงินสดที่มาจากการขายและท้ายสุดก็คือกำไรหากกิจการบริหารให้การเปลี่ยนแปลงใน WC เป็นศูนย์ นั่นคือไม่มีการเปลี่ยนแปลง (ยอดคงเหลือ เงินสดในมือ ลูกหนี้ สินค้า เจ้าหนี้ ค่าใช้จ่ายค้างจ่าย มียอดคงที่) คือขายและจ่ายเหลื่อมงวด แต่สุดท้ายคงที่ตลอด CF ก็จะคือกำไรนั่นเอง ถ้าจ่ายปันผลในอัตรา 100% แสดงว่า sustainable growth = 0 (g = ROE x (1-b) when b = payout ratio อัตราจ่ายปันผล)

P = D/k และจากสูตรนี้เอง หากจ่ายในอัตรา b จะทำให้เกิดการเติบโตขึ้นด้วยธุรกิจเองจากภายในที่ g เราก็จะได้ว่า P = D / (k-g) นั่นเอง ที่มาคนเคยอบรมกับผมแล้วคงจำได้ ถ้าลืมก็ลองทบทวนนะครับ

ถ้าดูจากที่มาที่ไปก็จะเห็นในเบื้องต้นว่า DCF Model = DDM นั่นเอง และมีข้อสมมติฐานว่า การเก็บเงินลูกหนี้ การบริหารระดับสินค้าคงเหลือ การจ่ายเจ้าหนี้ คงที่ไม่มีการเปลี่ยนแปลง โครงสร้างทุน (D/E) คงที่ตลอด ไม่มีการลงทุนใหม่ที่ต้องเพิ่มทุนหรือก่อหนี้เกิดระดับ D/E เดิม ขยายตัวไม่เกินกว่า อัตรา ROE x (1-b) = โดยสรุป DDM ก็คือรูปหนึ่งของ DCF นั่นเองโดยมีสมมติฐานดังที่กล่าว ซึ่งแนวคิด DDM นี้คือการหามูลค่าสินทรัพย์ปัจจุบัน (Existing Assets) ทำให้การใช้ Model นี้จึงมักได้ราคาต่ำ จำไว้ว่าราคา DDM นี้คือราคาสินทรัพย์ปัจจุบัน ไม่เกี่ยวกับ new project หรือ โครงการใหม่ต้องใช้ทุนสะสมเท่านั้นไม่ก่อระดับหนี้เพิ่ม

จาก P = D / (k-g) และจากสิ่งที่เรารู้คือ Dividend Yield (DY) = D/P 
หากดูจากสมการเราก็จะได้ว่า ค่า k – g ก็คือ DY ที่เหมาะสมนั่นเอง ดังนั้นบางที่เราประเมินราคาง่ายๆเบื้องต้นคือ หุ้นที่มี DY ต่ำๆ ก็บ่งชี้ว่าราคาแพง ซึ่งก็เป็นแนวทางหนึ่ง

ที่นี้เรามาดูต่อว่า P/E กับ DCF เชื่อมโยงกันอย่างไร
จากแนวคิดเดิม P = CF/WACC (กระแสเงินสดคงที่ตลอดอายุกิจการ) 
ถ้า CF = EPS และ WACC = k
P = EPS/k ซึ่งก็คล้ายกับ DDM ถ้า EPS มี growth (g) == > P = E / (k-g)
P/E = 1 / (k-g) นั่นเอง หุ้นที่มี P/E = 10 แสดงว่า k-g = 10%
สิ่งที่เราต้องตอบตัวเองคงมี 2 คำถามคือ หุ้นตัวนี้ควรได้ผลตอบแทนที่ครอบคลุมความเสี่ยงของธุรกิจกี่เปอร์เซ็นต์ และมีอัตราการเติบโตเฉลี่ยระยะยาวเท่าไร

เช่นหุ้นหนึ่ง P/E = 24 แต่มี DY = 4% จ่ายปันผลสูง อัตราจ่ายกว่า 90% แสดงว่า growth ภายใน (จากกำไรสะสมที่เก็บไว้) อาจไม่สูงนัก ยิ่ง ROE ต่ำแสดงว่า sustainable growth ต่ำ เมื่อกลับค่า P/E จะได้ k-g = 1/24 = 0.04166.. หรือราว 4.2% การที่ค่า g ต่ำมากๆ ค่าที่ได้ก็คือ k เราคิดว่าการถือหุ้นตัวนี้ในระยะยาวแล้วได้ผลตอบแทนเฉลี่ยราว 4% ไหม

เวลาพูดถึงผลตอบแทนระยะยาว หมายถึงถือนานๆ ได้แบบ Buffett หรือคุณหญิงเป็ดก็จะดี มากกว่า 10 ปี บางคนบอกว่า 6 เดือนก็ทนไม่ได้แล้ว แบบนี้คงไม่ใช่ VI ตามนิยามที่แท้จริง ผมว่าดูกราฟน่าจะเหมาะกว่าครับ

โดยสรุปแล้ว P/E ก็สามารถใช้ประเมินมูลค่าหุ้นได้ไม่ต่างจาก DCF เลย เพียงแต่ต้องเข้าใจ และเมื่อรู้แล้วการไปพยายามทำ DCF ก็กลายเป็นหลอกตัวเองเท่านั้น เพราะสุดท้าย DCF คือการ input ตัวเลขระหว่างทางให้ขึ้นๆ ลงๆ เพื่อให้ได้ค่าๆหนึ่ง แต่ DDM และ P/E มีสมมติฐานคืออัตราการเติบโตเฉลี่ยในระยะยาว โดยให้ประสิทธิภาพเท่ากับระดับความสามารถปัจจุบันที่ทำได้ ซึ่งวิธี EPV ก็ถือสมมติฐานนี้เช่นกัน การให้ค่า P/E สูงมากๆ กำลังให้ premium ที่ยังมองเห็นในปัจจุบัน ฝันล้วนๆ ซึ่งอาจเป็นจริงหรือไม่ก็ได้ทั้งนั้น เพราะเหตุนี้ถ้าเราศึกษาแนวคิดของนักลงทุนต่างๆ จึงมักให้ค่าความน่าเชื่อถือผู้บริหารสูง เพราะกำลังซื้อใจกันอยู่ที่เดียว นักลงทุนชั้นนำหรือกองทุนใหญ่ๆ จึงไม่ซื้อหุ้น P/E สูงๆ มีแต่รายย่อยๆเท่านั้นแหละที่เชื่อคนง่าย มองโลกสวยตลอด ยอมจ่าย premium แพงๆ

Credit:https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul