คุณ ih [1] ได้เขียนบทความเกี่ยวกับการใช้ DCF ไว้น่าสนใจมากกกก แต่ก่อนจะอ่านต้องคำนวณกระแสเงินสดอิสระให้เป็นก่อนครับ โดยมีสูตรดังนี้
เมื่อคำนวณเป็นแล้วก็เชิญอ่านบทความโดยพลันครับ: 
1. ตัวเลขfree cash flow(FCF)ที่น่าเชื่อถือหรือนำไปใช้ในการนำมาหา Intrinsic value ที่ได้จากวิธี Discount FCF(DCF) ควรมีคุณสมบัติอย่างไร เช่น ควรตรวจสอบย้อนหลัง 5 ปีเพื่อดูการเปลี่ยนแปลง
- การทำ FCF ในอนาคต คงจะดูประเภทธุรกิจด้วย ถ้าเป็นธุรกิจที่มีรายได้และกำไรเป็นวัฎจักร ไม่ว่าจะเป็น commodity cyclical หรือ economic eyclical นั้น ไม่ควรประเมินด้วยวิธี DCF เพราะการใช้ DCF นั้นควรทำกับธุรกิจที่มีรายได้ กำไรและกระแสเงินสดในอนาคตที่แน่นอนในระดับหนึ่งครับ เพราะการหา DCF โดยมี terminal value และ g นั้นเราสมมุติว่าหุ้นจะเติบโตเป็นเส้นตรงไปเรื่อยๆ ซึ่งไม่ใช่ธรรมชาติของธุรกิจอย่างหุ้น cyclical แน่นอนครับ
นอกจากนี้ ตัว capital expenditure หรือ capex นั้น ควรจะต้องแบ่งเป็น 2 รายการด้วย คือ maintenance capex และ new investment capex ถ้าเราสุมมติว่าบริษัทนั้นๆ ไม่มีการขยายกำลังการผลิตหรือขยายสาขา คงจะไม่ใช่ว่าจะให้ capex เป็น 0 เลย ก็จะต้องมี maintenance capex เพื่อให้ธุรกิจคงความสามารถในการแข่งขันได้ เช่น การตกแต่งซ่อมแซม การปรับปรุงและซ่อมแซมเครื่องจักร รถยนต์หรือสินทรัพย์ที่ใช้ในแต่ละประเภทธุรกิจ ซึ่งข้อมูลพวกนี้อาจจะต้องถามผู้บริหารหรือทางบริษัทดูด้วยครับ
นอกจาก maintenance capex และ new investment capex แล้วอีกตัวก็จะมี replacement capex ด้วย ซึ่งจะใช้กับธุรกิจที่ใช้สินทรัพย์ที่มีอายุการใช้งานที่ชัดเจน เช่น รถยนต์ คอมพิวเตอร์ เครื่องจักร ซึ่งต้องเปลี่ยนทุก 3-20 ปี ดังนั้นเราจะเห็นได้ว่าค่าเสื่อมราคาของรถยนต์ คอมฯ หรือเครื่องจักร จริงๆ แล้วไม่ใช่ free cash flow แบบถาวร แต่เป็น free cash ที่รอการเป็น capex ในอนาคต
ยกตัวอย่างเช่น หุ้นธุรกิจให้เช่ารถ รถราคา 1 ล้าน ตัดค่าเสื่อม 5 ปีๆ ละ 2 แสน เมื่อครบปีที่ 5 ก็ต้องซื้อรถใหม่ ดังนั้นในปีที่ 5 จะมี capex 1 ล้านบาท ดังนั้นหากดู model DCF จะเห็นว่าค่าเสื่อม 2 แสนบาทต่อปีนั้นไม่ได้เป็น free cash ในระยะยาว
ซึ่งแตกต่างจากการให้เช่าห้างสรรพสินค้า โรงงาน อาคารสำนักงาน โรงแรม ห้างค้าปลีก โรงพยาบาล ที่แม้จะตัดค่าเสื่อมสินทรัพย์ 25-30 ปี แม้ว่าจะตัดค่าเสื่อมหมดแล้วก็ไม่ได้หมายความว่าต้องรื้อสินทรัพย์นั้นๆ ทิ้งแล้วสร้างใหม่ แต่สามารถใช้สินทรัพย์นั้นต่อไปเพียงแต่จะต้องมี maintenance capex ให้สามารถใช้สินทรัพย์ต่อไปได้ซึ่งจะมีทั้ง maintenance ประจำปีหรือทุก x ปีหรือที่เรียกว่า hard maintenance ดังนั้นค่าเสื่อมราคาในกรณีนี้ถ้าหัก maintenance capex จึงสามารถเป็น free cash ได้
Maintenance to depreciation ratio ของแต่ละธุรกิจที่หาประโยชน์จากสินทร้พย์ประเภทอาคารก็ไม่เหมือนกัน ถ้าเป็นธุรกิจที่คุณภาพสินทรัพย์ ความหรูหรา มีผลต่อความนิยมของลูกค้า เช่น โรงแรม ห้างสรรพสินค้า จะมี maintenance to depreciation ratio ที่สูงกว่าสินทรัพย์ประเภทห้างค้าปลีก โรงพยาบาลหรือโรงงานให้เช่า แม้ว่าในสินทรัพย์เดียวกัน โรงพยาบาลระดับ A ก็จะมี maintenance to depreciation ratio สูงกว่าโรงพยาบาลระดับล่างเพราะเครื่องมืออุปกรณ์การแพทย์ต้องทันสมัยรวมถึงอาคารสถานที่จะต้องสวยงามตลอด
2. กรณีของการหาค่า FCFนั้น ถ้าบริษัทบางแห่งมีตัวเลข change in working capital ในอดีตบางปีเป็นบวก บางปีเป็นลบ ควรทำอย่างไรในการประเมินตัวเลขนี้ในอนาคต
- ดูประเภทธุรกิจครับ ปกติเค้าจะมีสูตรอยู่เหมือนกัน คือ นำ Account receivable day หรือระยะเวลาการเก็บหนี้การค้า ( A/R day ) Account payable หรือระยะเวลาการจ่ายหนี้การค้า ( A/ P day ) และ inventory day เพื่อหา change in working cap ซึ่งปกติแล้วบริษัทที่มีลูกหนี้ยาวๆ หรือหุ้นพวกโรงงานหรือซื้อมาขายไป เมื่อยอดขายโตขึ้น change in w/c จะเป็นลบ
แต่ถ้าเป็นหุ้นที่มีรายรับเป็นเงินสด หรือรับค่าสินค้าหรือบริการล่วงหน้า ถ้ารายได้โตขึ้น working cap จะเป็นบวก
มีข้อถกเถียงเหมือนกัน ถ้านำหุ้นประเภทซื้อมาขายไป หรือธุรกิจที่ต้องมีการเพิ่มของสินค้าคงคลังหรือลูกหนี้เพื่อรองรับการขยายตัว มาคำนวณ dcf ซึ่งมีรายการ change in working cap ติดลบทุกปี ค่า NPV ก็จะได้ต่ำมาก ควรจะตัดรายการ change in w/c ไปไหม คำตอบคือ ถ้าตัดไปก็อาจจะทำให้การลงทุนผิดพลาดได้เพราะหุ้นประเภทนี้ถ้าเติบโตมากๆ จะต้องเพิ่มทุน ดังนั้นหากต้องเพิ่มทุนตัวหารจะมากขึ้น DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นการทำ DCF model สำหรับหุ้นที่ต้องมี working cap ติดลบมากๆ นั้นถ้าธุรกิจเติบโตสูงอาจจะต้องเพิ่มทุนซึ่งเราควรจะสุมมติเรื่องการเพิ่มทุนในอนาคตไว้ด้วย
และอีกประเด็นหนึ่งคือ การหา DCF หุ้นค้าปลีกซึ่งมี working cap เป็นบวกทุกปี ท้ายสุดก็จะได้ DCF สูงมากเช่น เป็น 1.5-2.0 เท่าของราคาหุ้นในปัจจุบัน จนนักวิเคราะห์หุ้นกลุ่มค้าปลีกหลายคนก็งง ท้ายสุดก็เลยใช้วิธีปรับ wacc ให้สูงจนได้ DCF ที่สูงกว่าราคาตลาดประมาณ 20-30% พอไม่ให้น่าเกลียด ซึ่งผมเองก็แปลกใจว่าทำไม wacc ของหุ้นอย่าง Makro BigC ถึงสูงประมาณ 11-12% ทั้งๆ ที่ความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำมากและความเสี่ยงทางการเงินก็ต่า ในขณะที่ wacc ของหุ้นที่มีหนี้มากกว่าหรือความเสี่ยงสูงกว่า เช่น CPN ใช้ wacc กัน 7-8% หรือหุ้น cyclical บางตัวก็ถูกมาคำนวณ dcf โดยใช้ wacc 9-10% โดยใช้เหตุผลว่าใช้หนี้เยอะ wacc เลยต่ำ ซึ่งมันก็ถูกตามทฤษฎีการคำนวณ wacc ด้วยเหตุนี้ผมจึงไม่ค่อยศรัทธาการคำนวณ DCF เท่าไหร่ แต่ถ้าใช้ก็จะใช้ wacc ที่ผมประมาณขึ้นมาเองจากความรู้สึก จะไม่ใช้สูตรคำนวณ wacc ซึ่งผมมองว่าเป็นสิ่งที่ไม่สมเหตุสมผลอย่างแรง
คำถามก็คือ ควรเอา change in working cap ที่เป็นบวกทุกปีเป็น FCF มั้ย คำตอบก็คือ fcf โดย concept คือเงินสดที่สามารถดึงออกจากบริษัทเพื่อจ่ายเป็นปันผลหรืออื่นๆ ได้ แต่ change in working cap ที่เป็นบวกของหุ้นค้าปลีกนั้นรายการหลักๆ คือการเพิ่มขึ้นของเจ้าหนี้การค้า กล่าวคือ ยิ่งยอดขายเพิ่ม เงินสดที่ได้มาก็เพิ่มเพราะขายของเป็นเงินสด แต่ยังไม่ต้องจ่ายเจ้าหนี้ ดังนั้นเงินสดที่เพิ่มจาก change in w/c ที่เป็นบวกนั้นเป็นเงินเจ้าหนี้ไม่ใช่เงินสดจากกำไร ดังนั้นหากเรา assume ให้ change in w/c เป็น FCF และจ่ายปันผลกับตรงนี้ก็เท่ากับว่าเราเอาเงินที่ต้องจ่ายเจ้าหนี้ในอนาคตมาปันผล ซึ่งทำไม่ได้เพราะ bv จะลดลงไปเรื่อยๆ และ current ratio จะต่ำกว่า 1 ไปเรื่อยๆ ดังนั้นการที่ change in w/c เป็นบวก ของหุ้นกลุ่มค้าปลีกนั้นเราคงจะไปบวกกับ FCF ในการคำนวณ DCF ไม่ได้ เพียงแต่ข้อดีคือในการทำ financial forecast เราสามารถสมมุติได้ว่าหุ้นกลุ่มนี้สามารถจ่ายปันผลได้สูงเมื่อเทียบกับกำไร และมีโอกาสเพิ่มทุนน้อยแม้ว่าจะมีการขยายตัวก็ตาม
3. เราควรจะเลือกใช้ FCF หรือ Owner’s Earning(ตามแบบของBuffet) ดีกว่ากัน หรือเลือกใช้ในกรณีต่างกันเช่นไรจึงจะดีที่สุด
- จะใช้ cash flow to firm หรือ to shareholder ในทางทฤษฎีแล้วควรจะให้ผลไม่ต่างกันนัก ถ้าไม่ได้ทำ model ที่มีอะไรพลาดรุนแรง แต่ปกติแล้วถ้าผมทำ DCF model ตอนทำงานผมใช้ cash flow to firm เพราะทำง่ายกว่าคือทำงบกำไรขาดทุนกับกระแสเงินสดในงบเดียวเลย ไม่ต้องทำ 3 งบ ให้มันดุลกัน ( งบดุล กำไรขาดทุน กระแสเงินสด ) แบบ to shareholder ปกติผมไม่ค่อยชอบทำ model ซับซ้อนเพราะเสียเวลาไปอ่านข้อมูลเกี่ยวกับหุ้นหรือธุรกิจนั้นๆ และเวลาอื่นๆ ในชีวิตด้วยครับ
4. Intrinsic value ที่ได้จากวิธีDCF นั้น เราควรให้ค่า growth rate และ terminal growth rate อย่างไรจึงจะเหมาะสมที่สุด โดยเฉพาะ terminal growth rate
- หมายถึง g ใช่รึเปล่าครับ ตัว g นี้ก็มีข้อถกเถียงไม่จบครับ ผมจึงตั้งทฤษฎีขึ้นมาเองเลยครับเพราะผมเห็นนักวิเคราะห์ใช้ g หุ้นบางตัวตั้ง 3% พอใช้ wacc 8% เท่ากับว่า terminal multiple ที่ใช้สูตร 1/ ( wacc-g ) ก็จะได้ 1/ ( 8% - 5% ) หรือ 20 เท่า ก็เป็นการเชื่อที่ว่าเมื่อธุรกิจนี้ในปีที่ x ของการคำนวณ cash flow จะมีคนมายอมซื้อที่ 20 เท่าของ FCF ซึ่งคงต้องย้อนกลับมาคิดว่าเป็นไปได้หรือไม่ ผมคิดว่าอาจจะเป็นไปได้สำหรับบางธุรกิจเท่านั้นครับ
ดังนั้นทฤษฎีผมที่จะไม่ทำให้ terminal multiple หรือ terminal value ของหุ้นสูงเวอร์เกินไปก็คือ
1. ตัวเลขfree cash flow(FCF)ที่น่าเชื่อถือหรือนำไปใช้ในการนำมาหา Intrinsic value ที่ได้จากวิธี Discount FCF(DCF) ควรมีคุณสมบัติอย่างไร เช่น ควรตรวจสอบย้อนหลัง 5 ปีเพื่อดูการเปลี่ยนแปลง
- การทำ FCF ในอนาคต คงจะดูประเภทธุรกิจด้วย ถ้าเป็นธุรกิจที่มีรายได้และกำไรเป็นวัฎจักร ไม่ว่าจะเป็น commodity cyclical หรือ economic eyclical นั้น ไม่ควรประเมินด้วยวิธี DCF เพราะการใช้ DCF นั้นควรทำกับธุรกิจที่มีรายได้ กำไรและกระแสเงินสดในอนาคตที่แน่นอนในระดับหนึ่งครับ เพราะการหา DCF โดยมี terminal value และ g นั้นเราสมมุติว่าหุ้นจะเติบโตเป็นเส้นตรงไปเรื่อยๆ ซึ่งไม่ใช่ธรรมชาติของธุรกิจอย่างหุ้น cyclical แน่นอนครับ
นอกจากนี้ ตัว capital expenditure หรือ capex นั้น ควรจะต้องแบ่งเป็น 2 รายการด้วย คือ maintenance capex และ new investment capex ถ้าเราสุมมติว่าบริษัทนั้นๆ ไม่มีการขยายกำลังการผลิตหรือขยายสาขา คงจะไม่ใช่ว่าจะให้ capex เป็น 0 เลย ก็จะต้องมี maintenance capex เพื่อให้ธุรกิจคงความสามารถในการแข่งขันได้ เช่น การตกแต่งซ่อมแซม การปรับปรุงและซ่อมแซมเครื่องจักร รถยนต์หรือสินทรัพย์ที่ใช้ในแต่ละประเภทธุรกิจ ซึ่งข้อมูลพวกนี้อาจจะต้องถามผู้บริหารหรือทางบริษัทดูด้วยครับ
นอกจาก maintenance capex และ new investment capex แล้วอีกตัวก็จะมี replacement capex ด้วย ซึ่งจะใช้กับธุรกิจที่ใช้สินทรัพย์ที่มีอายุการใช้งานที่ชัดเจน เช่น รถยนต์ คอมพิวเตอร์ เครื่องจักร ซึ่งต้องเปลี่ยนทุก 3-20 ปี ดังนั้นเราจะเห็นได้ว่าค่าเสื่อมราคาของรถยนต์ คอมฯ หรือเครื่องจักร จริงๆ แล้วไม่ใช่ free cash flow แบบถาวร แต่เป็น free cash ที่รอการเป็น capex ในอนาคต
ยกตัวอย่างเช่น หุ้นธุรกิจให้เช่ารถ รถราคา 1 ล้าน ตัดค่าเสื่อม 5 ปีๆ ละ 2 แสน เมื่อครบปีที่ 5 ก็ต้องซื้อรถใหม่ ดังนั้นในปีที่ 5 จะมี capex 1 ล้านบาท ดังนั้นหากดู model DCF จะเห็นว่าค่าเสื่อม 2 แสนบาทต่อปีนั้นไม่ได้เป็น free cash ในระยะยาว
ซึ่งแตกต่างจากการให้เช่าห้างสรรพสินค้า โรงงาน อาคารสำนักงาน โรงแรม ห้างค้าปลีก โรงพยาบาล ที่แม้จะตัดค่าเสื่อมสินทรัพย์ 25-30 ปี แม้ว่าจะตัดค่าเสื่อมหมดแล้วก็ไม่ได้หมายความว่าต้องรื้อสินทรัพย์นั้นๆ ทิ้งแล้วสร้างใหม่ แต่สามารถใช้สินทรัพย์นั้นต่อไปเพียงแต่จะต้องมี maintenance capex ให้สามารถใช้สินทรัพย์ต่อไปได้ซึ่งจะมีทั้ง maintenance ประจำปีหรือทุก x ปีหรือที่เรียกว่า hard maintenance ดังนั้นค่าเสื่อมราคาในกรณีนี้ถ้าหัก maintenance capex จึงสามารถเป็น free cash ได้
Maintenance to depreciation ratio ของแต่ละธุรกิจที่หาประโยชน์จากสินทร้พย์ประเภทอาคารก็ไม่เหมือนกัน ถ้าเป็นธุรกิจที่คุณภาพสินทรัพย์ ความหรูหรา มีผลต่อความนิยมของลูกค้า เช่น โรงแรม ห้างสรรพสินค้า จะมี maintenance to depreciation ratio ที่สูงกว่าสินทรัพย์ประเภทห้างค้าปลีก โรงพยาบาลหรือโรงงานให้เช่า แม้ว่าในสินทรัพย์เดียวกัน โรงพยาบาลระดับ A ก็จะมี maintenance to depreciation ratio สูงกว่าโรงพยาบาลระดับล่างเพราะเครื่องมืออุปกรณ์การแพทย์ต้องทันสมัยรวมถึงอาคารสถานที่จะต้องสวยงามตลอด
2. กรณีของการหาค่า FCFนั้น ถ้าบริษัทบางแห่งมีตัวเลข change in working capital ในอดีตบางปีเป็นบวก บางปีเป็นลบ ควรทำอย่างไรในการประเมินตัวเลขนี้ในอนาคต
- ดูประเภทธุรกิจครับ ปกติเค้าจะมีสูตรอยู่เหมือนกัน คือ นำ Account receivable day หรือระยะเวลาการเก็บหนี้การค้า ( A/R day ) Account payable หรือระยะเวลาการจ่ายหนี้การค้า ( A/ P day ) และ inventory day เพื่อหา change in working cap ซึ่งปกติแล้วบริษัทที่มีลูกหนี้ยาวๆ หรือหุ้นพวกโรงงานหรือซื้อมาขายไป เมื่อยอดขายโตขึ้น change in w/c จะเป็นลบ
แต่ถ้าเป็นหุ้นที่มีรายรับเป็นเงินสด หรือรับค่าสินค้าหรือบริการล่วงหน้า ถ้ารายได้โตขึ้น working cap จะเป็นบวก
มีข้อถกเถียงเหมือนกัน ถ้านำหุ้นประเภทซื้อมาขายไป หรือธุรกิจที่ต้องมีการเพิ่มของสินค้าคงคลังหรือลูกหนี้เพื่อรองรับการขยายตัว มาคำนวณ dcf ซึ่งมีรายการ change in working cap ติดลบทุกปี ค่า NPV ก็จะได้ต่ำมาก ควรจะตัดรายการ change in w/c ไปไหม คำตอบคือ ถ้าตัดไปก็อาจจะทำให้การลงทุนผิดพลาดได้เพราะหุ้นประเภทนี้ถ้าเติบโตมากๆ จะต้องเพิ่มทุน ดังนั้นหากต้องเพิ่มทุนตัวหารจะมากขึ้น DCF ก็จะต่ำลง ดังนั้นการทำ DCF model สำหรับหุ้นที่ต้องมี working cap ติดลบมากๆ นั้นถ้าธุรกิจเติบโตสูงอาจจะต้องเพิ่มทุนซึ่งเราควรจะสุมมติเรื่องการเพิ่มทุนในอนาคตไว้ด้วย
และอีกประเด็นหนึ่งคือ การหา DCF หุ้นค้าปลีกซึ่งมี working cap เป็นบวกทุกปี ท้ายสุดก็จะได้ DCF สูงมากเช่น เป็น 1.5-2.0 เท่าของราคาหุ้นในปัจจุบัน จนนักวิเคราะห์หุ้นกลุ่มค้าปลีกหลายคนก็งง ท้ายสุดก็เลยใช้วิธีปรับ wacc ให้สูงจนได้ DCF ที่สูงกว่าราคาตลาดประมาณ 20-30% พอไม่ให้น่าเกลียด ซึ่งผมเองก็แปลกใจว่าทำไม wacc ของหุ้นอย่าง Makro BigC ถึงสูงประมาณ 11-12% ทั้งๆ ที่ความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำมากและความเสี่ยงทางการเงินก็ต่า ในขณะที่ wacc ของหุ้นที่มีหนี้มากกว่าหรือความเสี่ยงสูงกว่า เช่น CPN ใช้ wacc กัน 7-8% หรือหุ้น cyclical บางตัวก็ถูกมาคำนวณ dcf โดยใช้ wacc 9-10% โดยใช้เหตุผลว่าใช้หนี้เยอะ wacc เลยต่ำ ซึ่งมันก็ถูกตามทฤษฎีการคำนวณ wacc ด้วยเหตุนี้ผมจึงไม่ค่อยศรัทธาการคำนวณ DCF เท่าไหร่ แต่ถ้าใช้ก็จะใช้ wacc ที่ผมประมาณขึ้นมาเองจากความรู้สึก จะไม่ใช้สูตรคำนวณ wacc ซึ่งผมมองว่าเป็นสิ่งที่ไม่สมเหตุสมผลอย่างแรง
คำถามก็คือ ควรเอา change in working cap ที่เป็นบวกทุกปีเป็น FCF มั้ย คำตอบก็คือ fcf โดย concept คือเงินสดที่สามารถดึงออกจากบริษัทเพื่อจ่ายเป็นปันผลหรืออื่นๆ ได้ แต่ change in working cap ที่เป็นบวกของหุ้นค้าปลีกนั้นรายการหลักๆ คือการเพิ่มขึ้นของเจ้าหนี้การค้า กล่าวคือ ยิ่งยอดขายเพิ่ม เงินสดที่ได้มาก็เพิ่มเพราะขายของเป็นเงินสด แต่ยังไม่ต้องจ่ายเจ้าหนี้ ดังนั้นเงินสดที่เพิ่มจาก change in w/c ที่เป็นบวกนั้นเป็นเงินเจ้าหนี้ไม่ใช่เงินสดจากกำไร ดังนั้นหากเรา assume ให้ change in w/c เป็น FCF และจ่ายปันผลกับตรงนี้ก็เท่ากับว่าเราเอาเงินที่ต้องจ่ายเจ้าหนี้ในอนาคตมาปันผล ซึ่งทำไม่ได้เพราะ bv จะลดลงไปเรื่อยๆ และ current ratio จะต่ำกว่า 1 ไปเรื่อยๆ ดังนั้นการที่ change in w/c เป็นบวก ของหุ้นกลุ่มค้าปลีกนั้นเราคงจะไปบวกกับ FCF ในการคำนวณ DCF ไม่ได้ เพียงแต่ข้อดีคือในการทำ financial forecast เราสามารถสมมุติได้ว่าหุ้นกลุ่มนี้สามารถจ่ายปันผลได้สูงเมื่อเทียบกับกำไร และมีโอกาสเพิ่มทุนน้อยแม้ว่าจะมีการขยายตัวก็ตาม
3. เราควรจะเลือกใช้ FCF หรือ Owner’s Earning(ตามแบบของBuffet) ดีกว่ากัน หรือเลือกใช้ในกรณีต่างกันเช่นไรจึงจะดีที่สุด
- จะใช้ cash flow to firm หรือ to shareholder ในทางทฤษฎีแล้วควรจะให้ผลไม่ต่างกันนัก ถ้าไม่ได้ทำ model ที่มีอะไรพลาดรุนแรง แต่ปกติแล้วถ้าผมทำ DCF model ตอนทำงานผมใช้ cash flow to firm เพราะทำง่ายกว่าคือทำงบกำไรขาดทุนกับกระแสเงินสดในงบเดียวเลย ไม่ต้องทำ 3 งบ ให้มันดุลกัน ( งบดุล กำไรขาดทุน กระแสเงินสด ) แบบ to shareholder ปกติผมไม่ค่อยชอบทำ model ซับซ้อนเพราะเสียเวลาไปอ่านข้อมูลเกี่ยวกับหุ้นหรือธุรกิจนั้นๆ และเวลาอื่นๆ ในชีวิตด้วยครับ
4. Intrinsic value ที่ได้จากวิธีDCF นั้น เราควรให้ค่า growth rate และ terminal growth rate อย่างไรจึงจะเหมาะสมที่สุด โดยเฉพาะ terminal growth rate
- หมายถึง g ใช่รึเปล่าครับ ตัว g นี้ก็มีข้อถกเถียงไม่จบครับ ผมจึงตั้งทฤษฎีขึ้นมาเองเลยครับเพราะผมเห็นนักวิเคราะห์ใช้ g หุ้นบางตัวตั้ง 3% พอใช้ wacc 8% เท่ากับว่า terminal multiple ที่ใช้สูตร 1/ ( wacc-g ) ก็จะได้ 1/ ( 8% - 5% ) หรือ 20 เท่า ก็เป็นการเชื่อที่ว่าเมื่อธุรกิจนี้ในปีที่ x ของการคำนวณ cash flow จะมีคนมายอมซื้อที่ 20 เท่าของ FCF ซึ่งคงต้องย้อนกลับมาคิดว่าเป็นไปได้หรือไม่ ผมคิดว่าอาจจะเป็นไปได้สำหรับบางธุรกิจเท่านั้นครับ
ดังนั้นทฤษฎีผมที่จะไม่ทำให้ terminal multiple หรือ terminal value ของหุ้นสูงเวอร์เกินไปก็คือ
- ถ้าหุ้นตัวนั้นโตน้อยกว่า nominal GDP ผมจะให้ g ติดลบ เช่น -1 -2%
- ถ้าหุ้นตัวนั้นโตเท่ากับ nominal GDP ผมจะให้ g เท่ากับ 0
- ถ้าหุ้นตัวนั้นโตมากกว่า nominal GDP ผมจึงจะให้ g เป็น + แต่จะไม่ให้เกิน +2 ถ้า +3 นั้นจะต้องเป็นหุ้นที่โตสูงมากๆ จริงๆ ซึ่งในเมืองไทยผมไม่ค่อยเห็นเท่าใดนัก ถ้าจะนึกให้ใกล้เคียงสุดคงเป็นหุ้น advanc ตอนก่อน crisis ที่ตอนนั้นอัตราการใช้มือถืออยู่ที่เพียง 10% ของประชากร
ดังนั้นหุ้นที่ g เป็นบวกสำหรับผมคือหุ้นที่น่าจะอยู่ในธุรกิจที่สัดส่วนของธุรกิจในอนาคตเมื่อเทียบกับ GDP จะเพิ่มขึ้นในระยะยาว เช่น ปีนี้รายได้ต่อหัวคนไทยคือ ปีละ 100,000 บาท ถ้าอีก 20 ปีข้างหน้ารายได้ต่อหัวเพิ่มเป็น 200,000 บาท เราคิดว่าจะบริโภคอะไรเพิ่มขึ้นมากหรือน้อยในสัดส่วนอย่างไร
ดังนั้นสำหรับหุ้นที่โตเท่า gdp ถ้าให้ wacc 10% และ g=0 จะได้ terminal multiple 1 / ( 10% - 0% ) = 10 เท่า ถ้าเปรียบเทียบกับ p/e ก็จะมี p/e 10 เท่าซึ่งผมว่าค่อนข้างสมเหตุสมผลที่จะให้ p/e ประมาณ 10 เท่ากับหุ้นที่โตปีละ 7%
แต่อย่างไรก็ตาม สูตรผมที่ให้ g=0 สำหรับหุ้นที่โตเท่า gdp นั้นมันต้องเปลี่ยนตามสถานการณ์ กรณีนี้ผมใช้กับเมืองไทยที่ real gdp โตปีละ 4-5% เพราะตอนนี้เราอยู่ในภาวะการจ้างงานใกล้จะเต็มที่แล้วคือเศรษฐกิจไม่ได้อยู่ในช่วงเติบโตสูง ถ้าเป็นประเทศอย่างจีน เวียดนาม อินเดีย ที่ real gdp โต 10% เงินเฟ้อ 5% เท่ากับ nominal gdp คือ 15% นั้นถ้าให้ g=0 สำหรับหุ้นที่โตเท่า gdp ก็จะได้ p/e 10 เท่าก็ไม่สมเหตุสมผลแน่นอน ดังนั้น ทฤษฎีที่ผมคิดนั้นจะใช้กับตลาดหุ้นไทยเท่านั้นครับ
5. ถ้าผมต้องการผลตอบแทนจากการลงทุน 15%ทบต้นต่อปีในระยะ10ปีข้างหน้า โดยซื้อหุ้น ณ.ราคาที่คำนวณอย่างอนุรักษ์นิยมแล้วว่าน่าจะได้ผลตอบแทนดังกล่าว จะถือว่ามี Margin of safety เพียงพอหรือไม่ในมุมมองและประสบการณ์ของทุกท่าน
- ถ้าเป็น dividend reinvest ด้วย คือรวมผลตอบแทนของเงินปันผลด้วยได้ปีละ 15% ในระยะ 10 ปีนี้น่าจะอยู่ในวิสัยที่พอจะทำได้ แต่ผมคิดว่าจะมีหุ้นเพียง 2-3% ของหุ้นทั้งตลาดเท่านั้นที่จะให้ผลตอบแทนแบบนี้ได้ตลอด 10 ปี เพราะอย่าลืมว่า nominal gdp เราโตปีละ 7% หุ้นที่ว่านี้จะต้องโตเป็น 2 เท่าของ gdp เป็นเวลา 10 ปีทีเดียวครับแสดงว่าธุรกิจนี้จะต้องดึงเงินในกระเป๋าของคนไทยมาในสัดส่วนที่เยอะขึ้นทุกปี หรือจะต้องกินส่วนแบ่งการตลาดจากคู่แข่งมาทุกๆ ปีด้วย หุ้นที่ว่ากันว่าเติบโตสูงๆ หลายๆ ตัวพอผ่านไปปีที่ 4 หรือ 5 จะเริ่มแผ่วแล้วหากไม่ได้อยู่ในธุรกิจที่ระยะยาวๆ เติบโตได้จริงๆ ครับ ดังนั้นผลตอบแทนปีละ 15% หากทำได้จริงๆ ผมคิดว่าก็น่าจะพอใจและมี margin of safety พอครับ
6. ถ้าผมต้องการผลตอบแทนจากการลงทุน(โดยเปรียบตัวเองเป็นเจ้าของธุรกิจแล้วเทียบจากFCFที่บริษัทจะหาได้ )15%ทบต้นต่อปีในระยะ10ปีข้างหน้า โดยซื้อหุ้น ณ.ราคาที่คำนวณอย่างอนุรักษ์นิยมแล้วว่าน่าจะได้ผลตอบแทนดังกล่าว จะถือว่ามี Margin of safety เพียงพอหรือไม่ในมุมมองและประสบการณ์ของทุกท่าน
7. จากข้อ 6 ถ้าผมกำหนดให้ Cost of Equity เท่ากับ 15%(แล้วหาค่าWACCตามมา) เมื่อหาค่าIntrinsic value ที่ได้จากวิธีDCF ออกมาได้เท่ากับ X บาทต่อหุ้น ถ้าผมซื้อหุ้นดังกล่าวที่ราคา X บาทต่อหุ้น หมายความว่าในฐานะเจ้าของธุรกิจผมจะได้ผลตอบแทนจากการลงทุน(โดยเทียบจากFCFที่บริษัทจะหาได้ )15%ทบต้นต่อปีใช่หรือไม่ครับ
- ในทางทฤษฎีเหมือนจะเป็นอย่างนั้นครับ ถ้าใช้ wacc แสดงว่าเรากำลังคิด dcf แบบ free cash flow to firm จะต้องนำ debt ไปหักด้วยนะครับ เพราะถ้าคิด free cash flow to equity จะใช้ Re หรือ cost of equity เลย
8. ในหนังสือบางเล่มบอกว่า Buffet ใช้ discount rate เท่ากับผลตอบแทนพันธบัตรเลยแต่ซื้อในราคาที่มี MOS มากๆ ถ้าเราจะประยุกต์ใช้บ้างโดยกำหนด MOS ไว้50% เหมาะสมหรือไม่ครับ
- ตอนแรกผมเคยคิดว่าวิธี Buffet จะทำให้ได้ DCF มากไปไหม เพราะดอกเบี้ยพันธบัตรอยู่ที่ 4-5% เอง แต่หลังๆ ผมเห็นนักวิเคราะห์ใช้ wacc ในหุ้นแต่ละธุรกิจที่ดูแล้วไม่สมเหตุสมผล และแต่ละสำนักก็ใช้ wacc ต่างๆ กันมากแบบไม่ค่อยมีที่มาที่ไปยกมาลอยๆ บทอยากจะปรับเป้าหมายขึ้นหรือลงก็มาเปลี่ยน wacc กันแบบหน้าตาเฉย ทำให้ผมเข้าใจแล้วว่าวิธีแบบที่ Buffet คิดเป็นหนึ่งในวิธีที่ดีและ basic ที่สุด และเข้าใจอีกเช่นกันว่าเป้าหมายราคาของนักวิเคราะห์โดยวิธี dcf นั้นเปลี่ยนแปลงได้ทุกเมื่อตามแนวโน้มราคาหุ้น
9. ผมเข้าใจว่าการที่เราได้ศึกษาและเข้าใจบริษัท,ธุรกิจอย่างมากที่สุดแล้วจะช่วยให้เราตอบคำถามและประมาณการค่าต่างๆได้ใกล้เคียงมากขึ้น แต่จะสร้างความมั่นใจได้ด้วยวิธีการใดบ้างครับ ในมุมมองและประสบการณ์ของทุกท่าน
- สูงสุดคืนสู่สามัญครับ ถ้ามีโอกาสเจออาจารย์ ดร. นิเวศน์ ลองถามท่านดูก็ได้ครับว่าท่านใช้ DCF ในการคำนวณเป้าหมายราคาหุ้นของท่านหรือเปล่า ถ้าเราเข้าใจธรรมชาติต่างๆ ของธุรกิจและจุดอ่อนจุดแข็งของวิธี DCF แล้ว เราจะประมาณได้เลยครับว่าธุรกิจแบบนี้ p/e เท่าไหร่จึงจะน่าซื้อ และ p/e ประมาณเท่าไหร่จึงจะแพงไป แต่ผมเห็นด้วยครับว่าเราควรเข้าใจวิธีการหา dcf ผลลัพธ์จากการคำนวณ dcf ได้ก็คือ p/e ที่เหมาะสมของหุ้นตัวนั้นๆ นั่นเอง
ดังนั้นก็เหมือนหนังกำลังภายในครับ DCF นั้นเหมือนกระบี่คม ผู้เชี่ยวชาญในวรยุทธ์นั้นแม้กิ่งไม้หรือนิ้วมือก็ใช้แทนกระบี่ได้ ผู้จัดการกองทุนหรือนักลงทุนมี่มีชื่อเสียงของโลกผมเชื่อว่า 99% ไม่มีใครมาทำ model DCF หรือเชื่อราคาเป้าหมายของนักวิเคราะห์โดยวิธี DCF อย่างของเมืองไทยทำไมราคาเป้าหมายโดยวิธี dcf ของ PTT ในปี 46 นั้นอยู่ที่ 40 บาทแต่ทำไมเป้าหมายปี 50 โดย DCF ถึงเป็น 480 บาทแล้ว อย่างกรณีของ Buffet นั้นก็เป็นหนังสือที่ Buffet ไม่ได้เขียนเองแต่เป็นการคาดเดาความคิดของ Buffet อย่างมีเหตุผลเท่านั้น แต่ทุกคนจะเข้าใจหลักของ DCF ดีและนำทฤษฎีการคำนวณ DCF มาใช้ประกอบโดยไม่รู้ตัว เช่น
- หุ้นที่ growth สูง p/e ย่อมสูง
- หุ้นที่เติบโตโดยไม่ใช้เงินลงทุนมากนัก หรือไม่ต้องเพิ่มทุน p/e สูง
- หุ้นที่ working cap เป็นบวกทุกๆ ปี p/e สูง
- หุ้นที่มีรายได้มั่นคงแน่นอน p/e สูง
- ธุรกิจที่ใกล้ตัว เข้าใจง่าย p/e สูง
ดังนั้นผมจึงแนะนำให้ศึกษาเรื่องแนวทางการหามูลค่าหุ้นแบบ DCF นะครับ แนะนำอย่างมากด้วยครับเพราะมันช่วยเรื่องแนวคิดในการหามูลค่าหุ้น แต่ต้องใช้อย่างเข้าใจอย่างถ่องแท้ เพราะถ้าแทนค่าตามสูตรที่เรียนหรือศึกษามาโอกาสพลาดสูง ซึ่งผมเองก็เคยพลาดมาก่อนตอนทำงาน แต่ว่าไปแล้วถ้าไม่พลาดเลยคนเราก็จะเก่งขึ้นมาไม่ได้ แต่ถึงจุดหนึ่งถ้าเข้าใจดีพอแล้วไม่ต้องทำก็ได้หรือถ้าทำก็ทำแบบหยาบๆ พอให้ได้ตัวเลขประมาณหนึ่งเท่านั้นเอง เป็นที่มาที่ผมบอกว่าสูงสุดคืนสู่สามัญ กระบี่อยู่ที่ใจ แต่สำหรับนักลงทุนมือใหม่ไม่ใช่จะบอกว่างั้นท้ายสุดแล้วไม่ใช้ DCF ก็ได้งั้นใช้ p/e แต่แรกเลยแล้วกัน ( แล้ว p/e ที่เหมาะสมมาจากอะไรล่ะครับ???? ก็มาจากทฤษฎี DCF นะครับ ) ดังนั้นผู้ที่จะเริ่มเป็นจอมยุทธ์ ผมไม่แนะนำให้เอากิ่งไม้หรือนิ้วมือไปรับดาบของคู่ต่อสู้นะครับ ดังนั้นการศึกษาเรื่องการหา DCF ของคุณ sappipat รวมทั้งแนวทางการตั้งคำถามเป็นสิ่งที่ผมชื่นชมและสนับสนุน เพราะพยายามตอบให้ยาวและละเอียดเท่าที่จะพิมพ์ไหว และแนะนำให้เพื่อนๆ ที่เริ่มสนใจด้านการลงทุนดูเป็นแนวทางแบบอย่างครับ
แม้คำตอบจะยาวมาก ผมพยายามตอบให้กระชับที่สุดเพราะถ้าเขียนให้ละเอียดอาจจะต้องเขียนเป็นหนังสือ 1 เล่มเลย ดังนั้นหากคุณ sappipat และเพื่อนท่านใดสงสัยตรงไหนก็ถามเพิ่มมาได้ครับ
ปล.
ขอแก้เป็นปี 45 ครับ นึกขึ้นได้ว่าปี 46 หุ้น PTT ก็ขึ้นจาก 40 บาทเป็น เกือบ 200 บาทแล้ว
ที่มา
[1]http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=1&t=32337
