คุณภาพของกำไร

เพื่อนๆ หลายคนอาจจะเคยสงสัยว่าหุ้นบางตัวทำไม p/e ต่ำมาก  แต่เมื่อซื้อไปแล้ว  ราคาหุ้นก็ไม่ไปไหน    บางตัวอาจจะต่ำกว่าพื้นฐานจริงๆ   แต่หลายๆ ตัวอาจจะซื้อขายอยู่ในระดับราคาที่เหมาะสมแล้ว   เพราะตัวที่กำหนด p/e  ปัจจัยหนึ่งคือ “ คุณภาพของกำไร ” ครับ    คุณภาพของกำไรจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับปัจจัยดังนี้ครับ

1. แนวโน้มของความสม่ำเสมอของกำไร หุ้นบางตัวอาจจะมีกำไรดีเพียงปีใดปีหนึ่ง  หรือชั่วครั้งชั่วคราว  และมีผลการดำเนินงานย้อนหลังไม่สม่ำเสมอ   เช่น  บางปีกำไรน้อย  บางปีกำไรมาก   หรือบางปีขาดทุน  บางปีกำไร   หุ้นประเภทเหล่านี้มีคุณภาพของกำไรต่ำครับ   หุ้นเหล่านี้มักจะเป็นหุ้นวัฎจักร  ที่มีผลการดำเนินงานขึ้นลงตามรอบของราคาผลิตภัณฑ์   หรือเป็นหุ้นที่มียอดขายแปรผันตามเศรษฐกิจมากๆ   หรืออาจจะเป็นหุ้นที่เกี่ยวข้องกับราคาสินค้าโภคภัณฑ์สูง   เช่น  หุ้นที่ต้องใช้แร่ธาตุเป็นสัดส่วนสูงในการผลิต   หรือหุ้นการเกษตรที่กำไรในแต่ละปีมีความสัมพันธ์กับราคาวัตถุดิบ  ดินฟ้าอากาศ  หรือโรคระบาด   หุ้นเหล่านี้ถือว่ามีคุณภาพของกำไรต่ำครับ
   ส่วนหุ้นที่มีคุณภาพของกำไรสูง  คือหุ้นที่มีความสม่ำเสมอและต่อเนื่องของกำไร   โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากกำไรสามารถเพิ่มขึ้นอย่างสม่ำเสมอด้วย      หุ้นเหล่านี้มักจะเป็นหุ้นที่มีความนิยมในตัวแบรนด์  หรือผลิตภัณฑ์สูงและลูกค้ามักจะมีการซื้อซ้ำ  หรือมีต้นทุนในการswitching ไปใช้สินค้าคู่แข่งสูง   นอกจากนี้ยังรวมถึงหุ้นที่มีฐานรายได้มั่นคงจากการให้เช่า  ซึ่งหมายความว่าหากลูกค้าเดิมยังอยู่   รายได้ในปีนี้จะเป็นฐานของปีต่อไป  และหากมีลูกค้าเพิ่มหรือมีการขยายก็จะทำให้ฐานรายได้เพิ่มขึ้นไปตลอด
2. รูปแบบการรับรู้รายได้    หุ้นบางตัวมีการเพิ่มขึ้นของรายได้และกำไรสูง   แต่รายได้ทั้งหมดเป็นลูกหนี้การค้า  คือ  ให้เครดิตกับลูกค้า   หุ้นประเภทนี้มีแนวโน้มที่จะมีคุณภาพของกำไรต่ำ   โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากระยะเวลาที่ให้เครดิตกับลูกค้านานกว่าระยะเวลาการได้ รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้าด้วย  ( A/R day ต่ำว่า A/P day )    หุ้นประเภทเหล่านี้เวลารายได้เพิ่มขึ้นจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนสูง  และมีความเสี่ยงจากการเกิดหนี้สูญในอนาคตด้วย   นอกจากนี้   หากหุ้นดังกล่าวมี net margin คืออัตรากำไรเทียบยอดขายต่ำ  ก็จะยิ่งทำให้คุณภาพของกำไรแย่ลงไปอีก  เนื่องจากแสดงว่าการจะได้มาซึ่งกำไรเพิ่มขึ้น 1 บาท  จะต้องใช้ยอดขายเพิ่มจำนวนมาก  ซึ่งต้องหมายความว่าจะใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงกว่าหุ้นที่มี net margin สูง หุ้นที่มีการรับค่าสินค้าและบริการเป็นเงินสด   หรือจากแหล่งที่มีความน่าเชื่อถือสูง  เช่น จากผู้ให้บริการบัตรเครดิต   จะเป็นหุ้นที่มีคุณภาพของกำไรสูงกว่า
3. หุ้นที่ต้องการใช้เงินลงทุนสูงในการเพิ่มกำไร    ธุรกิจบางประเภท  หากต้องการเพิ่มกำไร  จะต้องมีการลงทุนใหม่ๆ อยู่ตลอดเวลา   ซึ่งทำให้กำไรที่ได้ในปีปัจจุบันจะต้องถูกเก็บไว้สำหรับลงทุนใหม่ๆ ตลอดเวลาเพื่อเพิ่มยอดขาย    หุ้นเหล่านี้มักจะเป็นหุ้นที่เรียกว่า capital intensive   ถือว่ามีแนวโน้มของคุณภาพกำไรที่ต่ำ   โดยเฉพาะอย่างยิ่ง  หากเป็นธุรกิจที่การขยายโครงการให้ผลตอบแทนโดยวัดจาก IRR หรือ ROA ไม่สูงนัก   เมื่อผลตอบแทนจากการลงทุนต่ำ  ก็จะทำให้ต้องใช้เงินทุนสูงในการสร้างกำไรที่เพิ่มขึ้น 1 หน่วย   หุ้นดังกล่าวมักจะต้องมีต้นทุนคงที่เพิ่มขึ้นเพื่อที่จะทำให้กำไรเพิ่มขึ้น   ดังนั้นหุ้นประเภทนี้หากรายได้ลดลงเมื่อไหร่กำไรจะลงเร็วมากเพราะต้นทุนคง ที่ที่เพิ่มขึ้นไปแล้วจะไม่ลดลง    หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะต้องมีเงินกู้ระดับสูง  ตลอดเวลา   จึงทำให้มีความเสี่ยงทางการเงินสูง  นอกจากนี้จะส่งผลต่ออัตราการจ่ายเงิน ปันผลด้วย  กล่าวคือ  หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะมี p/e ต่ำแต่มี dividend yield ต่ำเช่นกัน   หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะเป็นหุ้นโรงงานอุตสาหกรรมที่ผลิตสินค้าที่ไม่มีแบ รนด์ของตัวเอง หุ้นที่มี คุณภาพของกำไรที่ต่ำมากไปอีกคือหุ้นที่จะต้องมีการลงทุนตลอดเวลาเพื่อรักษา รายได้และกำไรให้คงที่   หุ้นประเภทนี้มักจะเป็นหุ้นที่กระบวนการผลิตมีการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี เร็วมาก   ดังนั้นหุ้นประเภทดังกล่าวนอกจากกำไรจะแทบไม่เพิ่มแล้ว   ปันผลก็จะอยู่ในระดับต่ำตลอดเวลา   นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงจากการลงทุนเพื่อรองรับการเปลี่ยนแปลงหรือก้าวตาม เทคโนโลยีไม่ทันอีกด้วย
   หลายคนอาจจะนึกไม่ถึงว่าหุ้นธนาคารก็เป็นหุ้นที่มีคุณภาพของกำไรค่อนข้างต่ำ  กล่าวคือ  ปัจจุบันธนาคารมีต้นทุนเงินฝาก 2% โดยประมาณ  และปล่อยกู้ได้เฉลี่ย 6%  ดังนั้นผลตอบแทนของสินทรัพย์หลังหักค่าใช้จ่ายจะอยู่ประมาณ 3%   ดังนั้นการที่ธนาคารจะมีกำไรเพิ่มขึ้น 3 บาท  จะต้องเพิ่มสินทรัพย์ถึง 100 บาท   โดยสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นก็มีความเสี่ยงด้วยเพราะเป็นลูกหนี้ธนาคาร   ดังนั้นก็เท่ากับว่าหากลูกหนี้ 100 บาทที่เพิ่มมานั้นสามารถชำระได้เพียง 50 บาท  ก็เท่ากับว่าธนาคารต้องทำงานเพื่อชดเชยเงินให้กู้ที่หายไปถึง 16 ปี
   หุ้นที่มีคุณภาพของกำไรสูงคือ  หุ้นที่สามารถเพิ่มรายได้และกำไรโดยไม่ต้องลงทุนเพิ่มหรือลงทุนค่อนข้าง น้อยเมื่อเปรียบเทียบกับรายได้และกำไรที่เพิ่มขึ้น

ข้อสังเกตของหุ้นที่มีคุณภาพของกำไรต่ำก็คือ  แม้ว่า p/e จะต่ำ  แต่ก็จะมีอัตราการจ่ายปันผลที่ต่ำ  และจำนวนหนี้สินไม่ลดลง  หรือเพิ่มขึ้นตลอดเวลา   และท้ายสุดอาจจะต้องเพิ่มทุนเพื่อนำเงินมาขยายกิจการ   และหุ้นทึ่มีคุณภาพของกำไรต่ำ   หลายบริษัทไม่สามารถยืนได้ในระยะยาวๆ   วันหนึ่งมักจะพบกับปัญหาต่างๆ เช่น  หนี้สูญ   ภาวะถดถอยของธุรกิจที่ทำให้ต้องมีปัญหาด้านการชำระเงินกู้   หรือการลดลงของรายได้หรือกำไรอย่างรวดเร็วที่เกิดจากปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้ เช่น  การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาวัตถุดิบ  ปัจจัยด้านธรรมชาติหรือโรคระบาดต่างๆ
ปัจจัยที่มีผลต่อคุณภาพของกำไรยังมีประเด็นปลีกย่อยอยู่ บ้าง    และผมอาจจะเสริมอีกที   หวังว่ากระทู้นี้คงจะเป็นคำตอบสำหรับคำถามที่ว่า  ทำไมหุ้นบางตัว p/e ต่ำแต่ไม่น่าซื้อ   หรือหุ้นบางตัว p/e สูงแต่ทำไมยังขึ้นไปอีกเรื่อยๆ ครับ

Credit: ThaiVI