There is No Value Investment!

การลงทุนแบบเน้นคุณค่า หรือชื่อย่อง่าย ๆ ในภาษาอังกฤษที่เรียกกันติดปากว่า VI (value investment) นั้นแพร่หลายไปทั่วโลกก็เพราะคน ๆ หนึ่งที่ชื่อ Warren Buffett แต่ในมุมมองของ Warren Buffett เอง ไม่มีคำว่า value investment อยู่ในพจนานุกรมการลงทุนของเขา และเห็นว่าคำ ๆ นี้เป็นคำเยิ่นเย้อ (Value investing : A Redundancy – Letter to Shareholder 1987 & 1992) เหตุผลที่ Buffett กล่าวไว้เช่นนั้นก็เพราะการลงทุนนั้นไม่ว่าจะเป็น การก่อตั้งกิจการเอง, ลงทุนร่วมหุ้นหรือ take over กิจการที่มีอยู่ หรือการเลือกลงทุนโดยการซื้อหุ้นของกิจการผ่านตลาดหลักทรัพย์ โดยหลักการพื้นฐานนั้นไม่มีความแตกต่างกัน แม้วิธีการลงทุนจะต่างกัน แต่การเลือกลงทุนในกิจการนั้นเหมือนกันทุกประการ กล่าวคือนักลงทุนควรเลือกลงทุนใน กิจการที่มีแนวโน้มระยะยาวที่ดี โดยค้นหากิจการที่ยอดเยี่ยม และเลือกลงทุนเมื่อมีราคาที่เหมาะสม ไม่ใช่เลือกลงทุนกิจการธรรมดา ๆ ในราคาถูก ๆ

กิจการยอดเยี่ยมในราคาที่เหมาะสม กับกิจการพื้น ๆ ในราคาถูก ดูผิวเผินอาจจะไม่ต่างกัน แต่ในประสบการณ์ยาวนานของ Buffett เขาแสดงให้เห็นว่า การเลือกกิจการนั้นสำคัญอย่างยิ่ง ในช่วงแรกของการลงทุน (ในรูปของ Buffett partnership และ Berkshire Hathaway ระยะแรก) Buffett เลือกลงทุนในกิจการที่มีราคาถูกเป็นหลัก (bargain price) แม้ผลตอบแทนรวมเป็นบวก (เพราะเลือกลงทุนเมื่อราคาถูก คือมี margin of safety สูง) แต่ผลตอบแทนของกิจการใน port หลายตัวกลับขาดทุน (คนที่ทราบเรื่องราวและประวัติของ Buffett จะเข้าใจดีว่า ตัวบริษัท Berkshire และ Hathaway เองเป็นตัวอย่างที่ดีอันหนึ่ง) ทั้งนี้เนื่องจาก การลงทุนแบบไม่เลือกโดยดูแค่ margin of safety เป็นเพียงการลดความเสี่ยงต่อการขาดทุน (MoS = insurance or buffer for loss) แต่ผลประกอบการของกิจการต่างหาก ที่เป็นปัจจัยที่จะกำหนดผลตอบแทนในระยะยาว (Business excellency = long-term rate of return)

กิจการที่ยอดเยี่ยมของนักลงทุน ในความหมายของ Buffett มีนิยามง่าย ๆ ไม่กี่อย่างได้แก่
1. นักลงทุนมีความเข้าใจในกิจการนั้น
2. กิจการนั้นมี favorable long term economics (อุตสาหกรรมมีความแข็งแกร่งและยั่งยืน หรือเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ และกิจการเป็นผู้นำในอุตสาหกรรมนั้น)
3. บริหารงานโดยทีมที่มีความสามารถในกิจการนั้นและมีธรรมาภิบาล
และเลือกลงทุนในกิจการข้างต้นเมื่อมีราคาที่เหมาะสม 

Value and growth 
คำถามที่ตอบยากที่สุดในการเลือกลงทุนตามแนวของ Buffet คือ “ราคาที่เหมาะสมมันคือเท่าไหร่?” ในการตอบคำถามนี้ นักลงทุนและนักวิเคราะห์หลายคนเข้าใจว่าตนเองจะต้องเลือก ระหว่าง 2 คำที่มักจะอยู่ตรงข้ามกันเสมอ คำสองคำนี้ก่อให้เกิดความสับสนเพราะทุกคนเห็นว่าหุ้น growth มักมีราคาสูง และหุ้น value ราคาต้องต่ำ ๆ แล้วสองอย่างนี้มันจะไปด้วยกันได้ยังไง?

Buffett บอกว่าตัวเองก็เคยสับสนอยู่พักนึง (จาก Letter to shareholder ปี 1992 ว่าไว้อย่างนั้น) แต่ความเป็นจริงแล้ว growth เป็นส่วนหนึ่งในการคำนวณมูลค่า (value) เหมาะสมของกิจการเสมอ ปัจจัยเรื่อง growth จะมีส่วนมากหรือน้อยในการคำนวณมูลค่านั้นขึ้นกับกิจการแต่ละอย่าง ดังนั้นราคาหุ้น growth ณ ขณะนั้นจะมีมูลค่าเหมาะสมหรือไม่ขึ้นกับการประเมินกิจการเป็นหลัก ถ้าราคามันสูงกว่ามูลค่าที่ประเมินได้แม้กิจการจะเยี่ยมยอด นักลงทุนก็ไม่ควรจะเข้าลงทุนในขณะนั้น

ในเมื่อ 2 คำนี้ก่อให้เกิดความสับสน และการลงทุนที่ถูกต้อง นักลงทุนจะต้องประเมินมูลค่ากิจการก่อนเข้าลงทุนเสมอ คำว่า value investing จึงเป็นคำที่เยิ่นเย้อ (redundant)

What is ‘investing’ if it is not the act of seeking value at least sufficient to justify the amount paid? Consciously paying more for a stock than its calculate value in the hope that it can soon be sold for an even higher price should be labelled speculation (Letter to Shareholder 1992)

ทำไม Buffett จึงไม่แนะนำให้ใช้คำว่า value investing? … เหตุผลที่สำคัญข้อหนึ่งคือ คำนี้ก่อให้เกิดนิยามที่แพร่หลาย (แต่ไม่ถูกต้อง) จนกลายเป็นหลักการว่า การลงทุนแบบเน้นคุณค่า จำเป็นต้องเลือกซื้อหุ้นที่มีมูลค่าต่ำ นั่นคือนักลงทุนใช้เครื่องมือคัดกรองหุ้นราคาถูก โดยอาศัย P/BV, P/E ต่ำ ๆ หรือ dividend yield สูง ๆ เป็นตัวกำหนดว่าหุ้นไหนเป็น value stock ในขณะที่ตัวเลขเหล่านี้ไม่ได้บอกอะไรเลยเกี่ยวกับกิจการนั้น ในขณะที่หุ้น P/BV, P/E สูง หรือ dividend yield ต่ำ (ซึ่งมักเป็นลักษณะของ growth stock ด้วย) นั้นถูกแปะป้ายว่าไม่ใช่ value stock…

Growth stock ในมุมมองของนักลงทุนจำนวนไม่น้อย เห็นว่าหุ้นของกิจการเหล่านี้มักจะมี P/E และ P/BV สูงอยู่ตลอดเวลา (ไม่ขึ้น ๆ ลง ๆ แบบ cyclical หรือ commodity stock) ในขณะที่มี dividend yield ต่ำ เพราะมักเก็บผลกำไรไว้ลงทุนต่อ แม้ว่าการเติบโตของธุรกิจเป็นปัจจัยบวกต่อมูลค่าหุ้น แต่การเติบโตของธุรกิจหรือกิจการไม่ได้แสดงถึงคุณค่า (value) ของมันเสมอ กิจการหลายประเภทที่มีการเติบโตของธุรกิจสูง แต่การเติบโตของธุรกิจกลับไม่ได้สร้างผลกำไร หรือผลตอบแทนให้กับผู้ถือหุ้นตามสมควรแก่การเติบโตนั้น ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดในปัจจุบันหนีไม่พ้นกิจการสายการบิน หรือกิจการที่เกี่ยวกับการเงิน/ธนาคารหลาย ๆ สถาบัน

Growth stock จะส่งผลดีต่อนักลงทุนก็ต่อเมื่อการลงทุนต่อเนื่องของกิจการนั้น ก่อให้เกิดผลตอบแทนสมน้ำสมเนื้อ เป็นสัดส่วนเหมาะสมกับการลงทุนที่เพิ่มขึ้น หมายความว่า เงินทุกบาทที่กิจการทำกำไรได้และนำไปลงทุนขยายกิจการต่อ ต้องทำให้มูลค่าระยะยาวของกิจการเพิ่มขึ้นไม่น้อยกว่าเงินที่ลงไป การดูมูลค่าระยะยาว ก็ต้องอาศัยความสามารถในการทำกำไรของกิจการจากเงินลงทุนที่มีอยู่ นั่นคือเงินทุกบาททุกสตางค์ที่ลงทุน (E และ A) เพิ่มขึ้น กิจการควรรักษาระดับผลตอบแทน (R) ได้สูง สมกับเป็น growth stock ได้ในระยะยาว (นั่นคือ กิจการต้องรักษาระดับ ROA และ ROE ได้สูงเป็นเวลานาน แม้ว่าส่วนของผู้ถือหุ้นจะเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ) เมื่อใดที่กิจการไม่สามารถรักษา ROA, ROE ได้สูงเหมือนเคย หรือมีค่า ROA, ROE ต่ำ (โดยเฉพาะเมื่อต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของกิจการโดยรวม) การลงทุนนั้นไม่คุ้มค่า ถ้ากิจการที่ไม่ยอมคืนเงินกลับมาให้ผู้ถือหุ้นในรูปเงินปันผล นักลงทุนก็ไม่สมควรจะเลือกลงทุนกับกิจการนั้น

Buffett ชี้ให้เห็นว่าการมองมูลค่ากิจการที่เหมาะสมนั้น ไม่ควรดูค่า P/E หรือ P/BV เป็นหลัก แต่ควรดูที่ความสามารถของกิจการในการสร้างผลตอบแทนได้มากน้อยเพียงใด ในอายุของกิจการนั้น ผลตอบแทนของกิจการ (Buffett ใช้คำว่าผลตอบแทนของเจ้าของกิจการ – owner earning หรือ net cash flow: NCF) ดูง่าย ๆ จากกำไรของกิจการ (profit หรือ earning) บวกกลับด้วยค่าเสื่อมราคา (deprecitation and mortization) แล้วลบด้วยค่าใช้จ่ายลงทุน (capital expenditure หรือ CAPEX) เพื่อดำเนินกิจการ (investment cost to maintain current business ไม่ใช่การลงทุนเพื่อการเติบโต, ขยายกิจการ หรือขยายกำลังผลิต)

NCF/year = earning + depreciation/amortization – maintenance investment

เมื่อ นำ owner earning ของกิจการมารวมกัน แล้วหักผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ยมาตรฐาน (ที่ถือเป็นค่าใช้จ่ายพื้นฐานในการนำเงินมาใช้ หรือผลตอบแทนพื้นฐานของเงินกู้) จะได้กระแสเงินสดส่วนลด (discount cash flow หรือ DCF)

DCF = sum of (NCF/year – interest rate)

ความสามารถของกิจการในการสร้าง DCF นี่เองที่เป็นตัวชี้วัดที่สำคัญที่สุดในการประเมินมูลค่ากิจการ ถ้าหุ้นของกิจการใดมีราคาต่ำกว่า DCF ก็ถือว่าหุ้นนั้นมีราคาถูก และสามารถลงทุนได้ โดยไม่จำเป็นต้องดูว่าหุ้นนั้นเป็น growth stock หรือไม่ ปัญหาสำคัญที่สุดของ DCF อยู่ที่ CAPEX ที่มักไม่มีตัวเลขให้เห็นชัดในงบการเงิน การคำนวณ DCF จึงต้องพยายามประเมิน CAPEX ให้ดี จริง ๆ แล้วเรื่องนี้ไม่ใช่ปัญหาใหญ่ตราบใดที่เราประเมินกิจการตามความเป็นจริง แบบปราศจากอคติ และเมื่อได้มูลค่ากิจการที่คำนวณได้แล้ว ควรเข้าลงทุนในกิจการนั้นก็ต่อเมื่อราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่คำนวณได้พอ สมควร (คือต้องมี margin of safety) และ MoS นี่เองที่จะทำให้นักลงทุนหลีกเลี่ยงการขาดทุนได้ กรณีที่การประเมินมูลค่ากิจการคลาดเคลื่อนไปจากความเป็นจริง

ที่มา:http://hoontoday.com