การประเมินมูลค่าหุ้น ด้วยวิธีDDM และ Relative Medthod

“การประเมินมูลค่าหุ้น” เป็นเครื่องมือที่จะช่วยผู้ลงทุนในการตัดสินใจว่าจะซื้อหรือขายหุ้น ซึ่งเป็นการ เปรียบเทียบระหว่างราคาตลาด ณ ปัจจุบัน กับมูลค่าที่แท้จริงที่ได้จากการประเมิน โดย “ผู้ลงทุนจะตัดสินใจซื้อหรือ ลงทุนในหุ้นใดๆ เมื่อราคาตลาดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง ในทางตรงกันข้าม จะตัดสินใจขาย เมื่อราคาตลาดสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริง”

ดังนั้น ผู้ลงทุนจึงควรทราบแนวคิดต่างๆ ที่เกี่ยวกับการประเมินมูลค่าหุ้น เพื่อใช้เป็นเกณฑ์ในการเปรียบเทียบกับ ราคาตลาด และทำการตัดสินใจว่าจะซื้อหรือขายหุ้นดี ซึ่งในการประเมินมูลค่าหุ้นมีแนวคิดหลักๆ 2 แนวคิด คือ… การประเมินมูลค่าหุ้นโดยการคิดลดเงินปันผล (Dividend Discounted Model : DDM) การประเมินมูลค่าหุ้นโดยวิธีสัมพัทธ์ (Relative Method)

การหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นภายใต้แนวคิดนี้ เกิดจากความเชื่อที่ว่า… ผู้ลงทุนที่ลงทุนในหุ้นวันนี้ ย่อมคาดหวังผลประโยชน์หรือผลตอบแทนที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคตจากการลงทุนในหุ้น      ดังนั้น ราคาหุ้นที่ผู้ลงทุนยอมจ่ายในวันนี้ จึงเป็นราคาสำหรับสิ่งที่ตนคาดว่าจะได้รับในอนาคต ซึ่งผลตอบแทนภายใต้แนวความคิดนี้ที่ผู้ลงทุนคาดว่าจะได้รับก็คือ “เงินปันผล” แต่กระแสเงินสดดังกล่าวเป็นกระแสเงินสดที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคต ซึ่งมูลค่าของเงินในอนาคตย่อมไม่เท่ากับมูลค่าของเงินในปัจจุบัน ดังนั้น ผู้ลงทุนจึงต้องเทียบมูลค่าของเงินดังกล่าวให้กลับมาเป็นปัจจุบัน โดยใช้แนวคิด “อัตราคิดลด”      อัตราคิดลด (Discount Rate) เป็นตัวเลขที่ใช้เพื่อแปลงค่าเงินในอนาคตให้ กลับมาเป็นมูลค่า ณ เวลาปัจจุบัน โดยปกติตัวเลขที่ใช้คิดลดสำหรับเงินปันผล ได้แก่ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนต้องการจากการลงทุนในหุ้นนั้น โดยมูลค่าที่แท้จริงของหุ้น (P0) สามารถคำนวณได้จากสูตรดังต่อไปนี้

ภายใต้แนวคิดนี้ มีสมมติฐานที่สำคัญอย่างหนึ่ง คือ บริษัทที่ผู้ลงทุนกำลังจะลงทุนต้องเป็นบริษัทที่ดำเนินธุรกิจ ต่อไป ไม่มีวันครบกำหนดอายุ (Going Concern) ดังนั้น เงินปันผลที่ผู้ลงทุนคาดว่าจะได้รับ ก็จะได้รับต่อเนื่องไปตราบเท่าที่กิจการนั้นยังคงดำเนินอยู่      อย่างไรก็ตาม การประมาณเงินปันผลในแต่ละปีให้มีความถูกต้องนั้นทำได้ค่อนข้างยาก ในทางปฏิบัติเราจึงมักกำหนดสมมติฐานให้เงินปันผลที่จะได้รับมีจำนวนเท่ากันทุกงวด (Zero Growth Dividend) หรือให้เงินปันผลที่จะได้รับมีการเติบโตเท่ากันทุกๆ ปี (Constant Growth Dividend) ซึ่งสูตรที่ใช้ในการคำนวณก็จะแตกต่างกันออกไป ดังนี้ กรณีที่มีการจ่ายเงินปันผลเท่ากันทุกงวด (Zero Growth Dividend)

ตัวอย่าง หากคาดว่าหุ้น ABC จะจ่ายเงินปันผลงวดละ 1.15 บาท และนาย ก. ต้องการซื้อหุ้นนี้เพื่อลงทุนระยะยาว โดยมีอัตราผลตอบแทนที่ต้องการเท่ากับ 13.4% มูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ABC ที่นาย ก. ควรจ่ายเงินซื้อจะเป็นเท่าใด

นั่นหมายความว่า มูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ABC ในปัจจุบันอยู่ที่ 8.58 บาทต่อหุ้น หากราคาหุ้นในตลาดซื้อขายกัน อยู่ที่ 8.20 บาท นาย ก. จะตัดสินใจซื้อหุ้น เพราะราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงที่คำนวณได้ ซึ่งเขาคิดว่าเหมาะสมที่จะ ถือครอง และลงทุนในหุ้น ABC กรณีที่เงินปันผลมีอัตราเพิ่มเท่ากันทุกงวด (Constant Growth Dividend)

ตัวอย่าง บริษัท XYZ จ่ายเงินปันผลในปีที่ผ่านมาเท่ากับ 2 บาทต่อหุ้น และคาดว่ามีอัตราเติบโตของเงินปันผลจ่าย เท่ากับ 8% ต่อปีตลอดไป หากนาย ข. ต้องการอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนขั้นต่ำเท่ากับ 10% มูลค่าที่แท้จริงของหุ้น XYZ ที่นาย ข. ควรจ่ายเงินซื้อจะเป็นเท่าใด

จากกรณีตัวอย่างต่างๆ ข้างต้นจะเห็นว่า… การประเมินมูลค่าหุ้นโดยใช้วิธี Dividend Discount Model เป็นวิธีที่สำคัญและสามารถประยุกต์ใช้ได้หลากหลายกรณี ขึ้นอยู่กับสมมติฐานหรือความเห็นเกี่ยวกับการเติบโตของบริษัท ในอนาคต ซึ่งเป็นสิ่งที่ผู้ลงทุนต้องใช้วิจารณญาณในการพิจารณา โมเดลคิดลดเงินปันผล (DDM) เป็นการมองไปในอนาคตที่ยาวไกลมากๆ สมมติฐานของเราจึงควรสะท้อนมุมมองนี้ด้วย เราต้องมองให้ออกว่าในระยะยาวมากๆ เมื่อธุรกิจถึงจุดอิ่มตัวแล้ว กำไรของบริษัทก็คงจะเติบโตได้พอๆ กับเศรษฐกิจโดยรวม (เช่น 3-4%) และอัตราผลตอบแทนคาดหวัง หรือค่า r ก็คงจะสูงกว่าหุ้นกู้ไม่มากนัก (เช่น 8-10%) ด้วยมุมมองแบบนี้ จะเห็นได้ว่าวิธี DDM เหมาะกับการประเมินหุ้นที่มีผลประกอบการสม่ำเสมอ แต่ถ้าเป็นหุ้นเติบโตอาจจะประเมินได้ไม่แม่นยำนัก ดังนั้น เวลานำไปใช้ อย่าลืมคำนึงถึงข้อจำกัดตรงนี้ด้วย

การหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นภายใต้แนวคิดนี้ เกิดจากความเชื่อที่ว่า... ผู้ลงทุนควร จ่ายเงินเพื่อซื้อหุ้นเป็นกี่เท่าของตัวแปรทางบัญชีต่างๆ เช่น กำไรต่อหุ้น มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น ยอดขายต่อหุ้น หรือกระแสเงินสดต่อหุ้น เป็นต้น      ในที่นี้จะขออธิบายเฉพาะตัวแปร “กำไรต่อหุ้น” และ “มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น”เท่านั้น เนื่องจากเป็นตัวแปรที่ผู้ลงทุนนิยมนำมาใช้อ้างอิงในการลงทุนในหุ้นอยู่เป็นประจำ อีกทั้งยังสามารถหาได้ง่ายจากงบการเงินทั่วไป

อัตราส่วนราคาต่อกำไรต่อหุ้น (Price to Earnings Ratio : P/E Ratio)       อัตราส่วนนี้คำนวณจาก “ราคาตลาดของหุ้น” หารด้วย “กำไรสุทธิต่อหุ้น” โดยหลักการคำนวณอยู่บนพื้นฐานความเชื่อที่ว่า... ผู้ลงทุนจะยอมจ่ายเงินเพื่อซื้อหุ้นเป็นกี่เท่าของกำไรต่อหุ้น หรือกล่าวโดยสรุป คือ หุ้นตัวนั้นจะใช้เวลากี่ปีที่ผลตอบแทนหรือกำไรที่บริษัททำได้ จะรวมกันเท่ากับเงินทั้งหมดที่ใช้ซื้อหุ้นไป ดังนั้น หุ้นที่มี P/E ต่ำ ย่อมดีกว่าหุ้นที่มี P/E สูงๆ อย่างไม่ต้องสงสัย

ตัวอย่าง บริษัท GTO มีกำไรต่อหุ้นเท่ากับ 1.5 บาท โดยราคาตลาดของหุ้น GTO ณ ปัจจุบัน เท่ากับ 20 บาท ดังนั้น ค่า P/E Ratio ของหุ้น GTO จะเท่ากับ 13.33 เท่า (20 / 1.5)      ผู้ลงทุนสามารถใช้ P/E Ratio ประกอบการตัดสินใจลงทุนได้ โดยนำค่า P/E Ratio ที่คำนวณได้ไปเปรียบเทียบกับ ค่า P/E Ratio ที่เป็นมาตรฐานอ้างอิง (Benchmark P/E) เช่น P/E ของบริษัทที่เป็นผู้นำในตลาด P/E ของบริษัทคู่แข่ง หรือ P/E ของอุตสาหกรรม โดยมีเกณฑ์ดังต่อไปนี้

จากตัวอย่างก่อนหน้านี้ ซึ่งคำนวณค่า P/E Ratio ได้ 13.33 เท่า สมมติ Benchmark P/E เท่ากับ 10 เท่า ผู้ลงทุนควรซื้อหรือขายหุ้น GTO?      คำตอบ คือ ผู้ลงทุนไม่ควรซื้อหุ้น GTO เพราะราคาตลาดในปัจจุบันแพงเกินมูลค่าที่แท้จริง หรือในกรณีที่ผู้ลงทุนมีหุ้น GTO อยู่แล้วก็ควรจะขายออกไป ราคาต่อมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (Price to Book Value : P/BV Ratio)       อัตราส่วนนี้คำนวณจาก “ราคาตลาดของหุ้น” หารด้วย “มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น” โดย P/BV จะบอกให้ผู้ลงทุน ทราบว่า… ราคาหุ้น ณ ขณะนั้น สูงเป็นกี่เท่าของมูลค่าทางบัญชีของหุ้นดังกล่าว ดังนั้น ยิ่งเราซื้อหุ้นได้ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีมากเท่าไหร่ (P/BV ต่ำ) ก็หมายความว่าเราสามารถซื้อหุ้นได้ในราคาต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของบริษัท ซึ่งตามตำราทั่วๆ ไปก็จะบอกว่า P/BV ยิ่งต่ำยิ่งดี

ตัวอย่าง หากราคาตลาดของหุ้น GTO ณ ปัจจุบัน เท่ากับ 20 บาท ในขณะที่มูลค่าทางบัญชีของหุ้น GTO อยู่ที่ 10 บาท ดังนั้น ค่า P/BV Ratio ของหุ้น GTO จะเท่ากับ 2 เท่า (20 / 10)      เช่นเดียวกับการใช้ P/E Ratio นั่นคือ ผู้ลงทุนต้องนำค่า P/BV Ratio ที่คำนวณได้ไปเปรียบเทียบกับค่า P/BV Ratio ที่เป็นมาตรฐานอ้างอิง (Benchmark P/BV) เช่น P/BV ของบริษัทที่เป็นผู้นำในตลาด P/BV ของบริษัทคู่แข่ง หรือ P/BV ของอุตสาหกรรม โดยมีเกณฑ์ดังต่อไปนี้

กล่าวโดยสรุป ในการตัดสินใจลงทุนซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ผู้ลงทุนจะต้องศึกษาวิเคราะห์ข้อมูลต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นข้อมูลในระดับมหภาค ข้อมูลในระดับอุตสาหกรรม และข้อมูลของบริษัท แล้วนำข้อมูลเหล่านั้นไปใช้ประกอบในการ“ประเมินมูลค่าหุ้น” ของบริษัท ซึ่งบริษัทที่มีฐานะทางการเงินและมีแนวโน้มผลการดำเนินงานที่ดีอาจไม่ใช่บริษัทที่ น่าลงทุนเสมอไป ขึ้นอยู่กับ “ราคาหุ้น” ที่ผู้ลงทุนจะเข้าไปลงทุนในแต่ละขณะด้วยว่ามีความเหมาะสมและคุ้มค่าต่อ เงินลงทุนเพียงใด      ดังนั้น “การประเมินมูลค่าหุ้น” จึงเป็นเครื่องมือที่มีความสำคัญในการหามูลค่าที่แท้จริง (Intrinsic Value) หรือมูลค่าของหุ้นที่ควรจะเป็น ซึ่งจะนำมาเปรียบเทียบกับราคาตลาดของหุ้น (Market Price) เพื่อพิจารณาว่าหุ้นนั้น Overvalue หรือ Undervalue      ถ้าหุ้นนั้น “Overvalue” หมายความว่า ราคาตลาดของหุ้นนั้นสูงกว่ามูลค่าหุ้นที่ประเมินได้ ในกรณีนี้ ผู้ลงทุน  “ไม่ควรซื้อ” หุ้นนั้น หรือถ้าถือครองหุ้นนั้นอยู่ในมือก็ “ควรขาย” เนื่องจากราคาตลาดสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริง ในทางตรงกันข้าม ถ้าหุ้นนั้น “Undervalue” หมายความว่า ราคาตลาดของหุ้นนั้นต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นที่ประเมินได้ ในกรณีนี้ผู้ลงทุนก็อาจ “ซื้อ” หุ้นนั้น