ดร.นิเวศน์
หุ้นที่เป็น “Holding Company” หรือหุ้นที่มีทรัพย์สินหลักเป็นหุ้นของบริษัทอื่นที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์เหมือนกัน หุ้นเหล่านี้หลาย ๆ ตัวถือหุ้นบริษัทอื่นอยู่คิดเป็นมูลค่าตลาดแล้ว สูงกว่ามูลค่าตลาดทั้งหมดของตนเอง ตัวอย่างเช่น หุ้น ก. มีมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทเท่ากับ 800 ล้านบาท แต่ถือหุ้นในบริษัท ข. คิดเป็นมูลค่าตลาดเท่ากับ 1000 ล้านบาท โดยที่บริษัทไม่มีหนี้สินจากสถาบันการเงินเลย ดังนั้น ในทางทฤษฎีแล้ว ถ้าเราสามารถซื้อหุ้นของบริษัท ก. ทั้งหมดโดยใช้เงิน 800 ล้านบาท เราก็สามารถขายหุ้นที่บริษัทถือในบริษัท ข. ได้เงินมา 1000 ล้านบาท เราก็จะได้กำไรทันที 200 ล้านบาท และนี่ยังไม่นับกิจการของบริษัทและทรัพย์สินอื่น ๆ ที่บริษัทมีอยู่ ถ้าพูดในเชิงวิชาการเราจะบอกว่าหุ้น ก. นั้น มี “Discount” หรือส่วนลด อย่างน้อย 20% นั่นก็คือ หุ้นมีมูลค่าอย่างน้อย 1000 ล้านบาท แต่ราคานั้นเท่ากับ 800 ล้านบาท ซึ่งเท่ากับว่าราคามีส่วนลด 20% และถ้าพูดในฐานะของ Value Investor แล้ว นี่ก็คือหุ้น Value ตัวหนึ่งที่น่าซื้อ เพราะเราเชื่อว่า ในไม่ช้า ราคาหุ้น ก. ก็น่าจะวิ่งเข้าไปหา “มูลค่าที่แท้จริง” และDiscount จะต้องหมดไป แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงมักไม่เป็นอย่างนั้น
หุ้น Holding Company ในประเทศไทยนั้น เกือบทั้งหมดต่างก็มี Discount 10% – 20% ขึ้นไป และมันเป็นอย่างนั้นอยู่นานหรือเกือบตลอดไป เหตุผลคงเป็นเพราะว่า ในทางปฏิบัติ เราไม่สามารถที่จะ “ปลดปล่อย” มูลค่าหุ้นที่บริษัทถืออยู่โดยการขายหุ้นออกไปแล้วนำเงินมาแบ่งกันได้เนื่องจากผู้ถือหุ้นใหญ่ไม่ต้องการลดขนาดหรือลดทรัพย์สินของบริษัทลงโดยการขายกิจการที่ตนเองถืออยู่เพื่อที่จะนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือทุกคน ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือเจ้าของอาจจะมองว่าการเก็บหุ้นของบริษัทไว้ซึ่งทำให้ตนเองเป็นผู้บริหารต่อไปเรื่อย ๆ นั้น เป็นผลดีกับตนเองมากกว่า เพราะผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้บริหารและรับเงินไปเรื่อย ๆ เป็นรายปี นั้น อาจจะสูงกว่าการขายหุ้นทิ้งแล้วต้องนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือหุ้นทุกคน และนี่จึงทำให้หุ้น Holding Company ในตลาดหุ้นไทย เป็นหุ้นที่มี Discount “ตลอดกาล”
หุ้นที่มีทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นที่ดินและอาคารที่มีราคาประเมินสูงกว่ามูลค่าที่ลงบัญชีไว้มาก ส่วนต่างที่มีนั้น คิดเป็นเงินและเทียบกับมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทแล้วสูงมาก บางทีเท่ากับครึ่งหนึ่งเลยก็มี แต่ทรัพย์สินที่ “ซ่อน” ไว้นี้ มักไม่สะท้อนลงมาที่ราคาหุ้นของบริษัท ผลก็คือ ทำให้หุ้นของบริษัทมี Discount พอสมควรและก็เป็นอยู่อย่างนั้นนานจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ เช่น มีการขายหรือนำมาพัฒนาให้เกิดรายได้และกำไรขึ้น อย่างไรก็ตาม มีบริษัทน้อยมากที่จะทำอย่างนั้น
คุณ invisible_hand
หุ้นประเภทที่มีทรัพย์สินมาก และมีมูลค่าหุ้นต่ำกว่าราคาตลาดของมูลค่าทรัพย์สินมากนั้นมีจำนวนไม่น้อยครับ
ถ้าเป็นตลาดหุ้นในประเทศที่พัฒนาแล้ว ซึ่งตลาดอย่างสหรัฐอเมริกานั้นหุ้นส่วนใหญ่จะมีสัดส่วนการถือหุ้นของรายย่อยหรือ free float สูง เพราะหลายบริษัทมีอายุยาวนานคือเป็นผู้บริหารรุ่นที่ 2-3 แล้วและมีอาจจะมีการเพิ่มทุนจนทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นใหญ่ลดลงมาเรื่อยๆ หุ้นตัวไหนที่มีสินทรัพย์ที่มีคุณภาพสูงแต่มีการบริหารที่ไม่ดีและผลกำไรต่ำ จะมีกองทุนหรือบริษัทอื่นเข้าไป take over เพื่อบริหารกิจการแทน หรือเข้าไป take over แล้วชำแหละบริษัทนั้นๆ ออกขายแยกส่วนและได้กำไรในจำนวนมากกลับไป
อาจจะฟังดูเหมือนว่าไม่ดีว่าทำไมตลาดอย่างสหรัฐถึงปล่อยให้มีการ take over แบบที่เจ้าของหรือผู้บริหารบริษัทเดิมไม่เต็มใจ หรือที่เรียกว่า hostile takeover ซึ่งดูผิวเผินแล้วไม่น่าจะเป็นเรื่องที่ดี แต่จริงๆ มันส่งผลดีต่อระบบเศรษฐกิจมากครับเพราะมันช่วยให้การจัดการในสินทรัพย์ที่เป็นปัจจัยการผลิตซึ่งเป็นทรัพยากรที่สำคัญในระบบเศรษฐกิจมีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น กล่าวคือ สินทรัพย์ที่ดีจะถูกเปลี่ยนมือหากเจ้าของสินทรัพย์นั้นใช้มันอย่างด้อยประสิทธิภาพไปยังเจ้าของใหม่ที่มีประสิทธิภาพสูงกว่า ซึ่งทำให้ประสิทธิภาพและ productivity ในระบบเศรษฐกิจสูงขึ้น ยกตัวอย่างเช่น มีที่ดินอยุ่แปลงหนึ่งมีสภาพที่ดินอุดมสมบูรณ์มาก แต่เจ้าของที่ดินกลับปล่อยให้รกร้างว่างเปล่าเพราะซื้อเก็งกำไร หากมีใครมาขอซื้อแล้วเปลี่ยนไปปลูกพืชที่ให้ผลตอบแทนและมีราคาสูง ผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจากที่ดินพื้นนั้นก็สูงขึ้นและเป็นผลดีต่อเศรษฐกิจของประเทศ ดังนั้นกฎหมายต่างๆ ของตลาดหุ้นในประเทศพัฒนาแล้วแม้จะไม่สนับสนุนการทำ hostile takeover แต่ก็ไม่ได้มีการห้ามหรือตั้งข้อจำกัดอะไรมากมาย
นอกจากนี้ ข้อดีของการปล่อยให้มีการทำ hostile takeover อีกอย่างก็คือเป็นการบังคับให้ผู้บริหารหรือเจ้าของกิจการให้ความสำคัญกับผู้ถือหุ้นรายย่อย รวมไปถึงราคาหุ้น กิจการที่ดีและปล่อยให้ราคาหุ้นต่ำกว่าพื้นฐานนานๆ ซึงอาจจะเกิดจากนโยบายบางอย่างที่ไม่เหมาะสม เช่น การมีกำไรสูงๆ แต่จ่ายปันผลต่ำและเก็บเงินสดในบริษัทไว้มากเกินความจำเป็น หรือการไม่ให้ความสำคัญกับการเปิดเผยข้อมูลกับนักลงทุนหรือสภาพคล่องการซื้อขายหุ้น หุ้นเหล่านี้จะเป็นเป้าหมายการ take over ซึ่งหากผู้บริหารไม่อยากให้ถูก take over โดยง่าย ก็จะต้องพยายามให้หุ้นตัวเองสะท้อนพื้นฐานที่แท้จริงในระดับหนึ่ง และเป็นมิตรกับผู้ถือหุ้นรายย่อยเพราะเมื่อมีการ ทำ hostile take over เกิดขึ้นแล้วต้องมีการโหวดแข่งกัน เจ้าของที่เป็นมิตรกับรายย่อยและมีประวัติการบริหารที่ดีจะได้รับการสนับสนุนจากผู้ถือหุ้นทั่วไปและทำให้การทำ hostile take over ไม่ประสบความสำเร็จได้
ตัวอย่างของลักษณะการ take over แล้วแยกสินทรัพย์ขายเป็นชิ้นๆ ผมแนะนำให้ดูหนังเรื่อง Pretty woman ครับเพราะบริษัทที่พระเอกคือ ริชาร์ด เกียร์ เป็นเจ้าของทำธุรกิจแบบนี้เลยครับ ในเรื่องเนื้อหาหลักคือพระเอกจะ take over บริษัทต่อเรือที่มีสินทรัพย์เป็นที่ดินจำนวนมากและกำลังจะได้ project ใหญ่จากรัฐบาลเพื่อแยกเป็นชิ้นส่วนขายครับ
แต่สำหรับเมืองไทย การเล่นหุ้นในลักษณะ asset play ก็มีความเสี่ยงมากพอสมควรเนื่องจากทางกฎระเบียบของหน่วยงานที่เกี่ยวข้องนั้นไม่สนับสนุนการทำ hostile takeover มากนัก และหลายๆ บริษัทผู้บริหารถือหุ้นเกิน 51% รวมทั้งหากมีรายการไม่ชอบมาพากลเช่นการใช้เงินสดจำนวนมากในบริษัทไปในทางที่ไม่เหมาะสม เช่น ปล่อยกู้ในกับบริษัทในเครือ นำไปลงทุนในโครงการที่ให้ผลตอบแทนต่ำ หรือการขายสินทรัพย์ออกไปในราคาถูก ผู้ถือหุ้นรายย่อยมักจะไม่สามารถคัดค้านได้
บางครั้งการมีเงินสดหรือสินทรัพย์ที่มีมูลค่ามากๆ หากธุรกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยหรือมีการบริหารที่ไม่สอดคล้องกับสถานการณ์ เงินสดหรือสินทรัพย์นั้นอาจจะลดลงหรือเสื่อมมูลค่าไปได้ภายในระยะเวลาไม่นานนัก อย่างในกรณีของหุ้น Singer ที่ต้องมีการตั้งสำรองจำนวนมาก หรือ SPSU ที่เคยมีเงินสดต่อหุ้นสูงกว่าราคาหุ้นในกระดานแต่ท้ายสุดแล้วเงินสดต่อหุ้นก็ค่อยๆ ลดลงไปเรื่อยๆ
ดังนั้น การลงทุนในหุ้นโดยมอง Asset play เป็นอย่างเดียวนั้นอาจจะไม่เพียงพอ คงจะต้องพิจารณาปัจจัยด้านอื่นๆ โดยเฉพาะจริยธรรม ความสามารถของผู้บริหารและแนวโน้มธุรกิจในอนาคตประกอบด้วยครับ
ปู่โสม
คำไทยที่พูดกันว่าปู่โสมเฝ้าทรัพย์นั้นผมไม่ทราบว่ามาจากไหน แต่ความหมายก็คือคนที่หวงแหนสมบัติเก็บเงินทอง ไว้ไม่ให้ใครมายุ่งและตัวเองก็ไม่ได้เอามาใช้ให้เป็นประโยชน์ คนที่มีลักษณะแบบนี้ส่วนใหญ่ก็น่าจะเป็นคนสูงอายุและมักไม่ตายง่ายเป็นคนที่มีอายุยืน ดังนั้นจึงเรียกว่าปู่ส่วนชื่อโสมนั้นผมไม่รู้จริง ๆ ว่ามาจากไหน
หุ้นในตลาดหลักทรัพย์หลายบริษัทก็มีลักษณะของปู่โสมเฝ้าทรัพย์เหมือนกัน ในทางวิชาการเรียกว่าหุ้น Assets Play คือหุ้นที่มีทรัพย์สินสุทธิมากเทียบกับมูลค่าหุ้นของบริษัทหรือ Market Capitalization
สินทรัพย์สุทธิก็คือทรัพย์สินทั้งหมดตีราคาออกมาตามมูลค่าที่เป็นจริงแล้วลบด้วยหนี้สินทั้งหมด ในทางทฤษฎีก็คือคุณสามารถเลิก บริษัทแล้วขายทรัพย์สินทั้งหมดได้เงินมาเท่าไรก็เอามาจ่ายหนี้ทั้งหมด สุดท้ายบริษัทก็มีแต่เงินสดเอามาจ่ายคืนให้กับผู้ถือหุ้นได้
มูลค่าตลาดของหุ้นหรือMarket Capนั้นก็คือเงินที่ต้องใช้ในการที่จะซื้อหุ้นทั้งหมดของ บริษัทจากตลาดหุ้นเป็นเจ้าของแต่เพียงผู้เดียวและจะทำอย่างไรกับบริษัทก็ได้รวมถึงการขายทรัพย์สินทั้งหมด คืนหนี้ และเอาเงินสดที่เหลือทั้งหมดมาเป็นของตนเองแต่เพียงผู้เดียว
เพราะฉะนั้น ถ้าทรัพย์สินสุทธิของบริษัทมีค่ามากกว่า Market Cap แล้ว ในทางทฤษฎี เราก็สามารถทำกำไรได้โดยการกู้เงินมาซื้อหุ้นของบริษัทดังกล่าวทั้งหมด เข้าควบคุมกิจการ ตัดขายทรัพย์สิน ใช้หนี้ และจ่ายเงินที่เหลือคืนให้กับตนเองเพื่อเอาไปใช้หนี้ส่วนตัวที่กู้มาทั้งหมด เงินที่เหลืออยู่ก้อนสุดท้ายก็จะเป็นของคุณแต่เพียงผู้เดียว เรียกว่ากำไรได้โดยไม่มีความเสี่ยงและไม่ต้องลงทุน
แต่ในทางปฏิบัตินั้นทรัพย์สินไม่ได้ขายได้ง่าย ๆ ราคาที่ได้ก็อาจจะต่ำกว่าที่ประเมิน แล้วคุณยังมีภาษีที่จะต้องจ่ายไม่น้อย ยังไม่รวมค่าใช้จ่ายในการที่จะ Take Over กิจการที่จะต้องมีที่ปรึกษาการเงินและอื่น ๆ อีกสารพัด ในการกู้เงินแบ็งค์เพื่อมาซื้อกิจการคุณก็ต้องมีเครดิตและทรัพย์สินมาวางเป็นหลักประกัน เพราะฉะนั้นถ้าทรัพย์สินสุทธิของกิจการมีมากกว่า Market Cap เพียงเล็กน้อย ก็ไม่คุ้มที่จะทำเรื่องนี้ และจะเรียกว่าเป็นหุ้น Assets Play ก็ไม่ได้ทรัพย์สินสุทธิจะต้อง มากกว่า Market Cap เท่าไรจึงจะเป็นหุ้น Assets Play นั้นไม่มีใครเคยนิยามไว้
ในความเห็นผมคิดว่าอย่างน้อยที่สุดสินทรัพย์สุทธิควรจะเป็น 2 เท่าของ Market Cap ถึงจะมีส่วนต่างเพียงพอที่จะพิจารณาว่าหุ้นจะเป็นหุ้น Assets Play หรือไม่ และก็ในทางปฏิบัติอีกเช่นกัน ก็เป็นเรื่องยากมากที่จะซื้อหุ้นของกิจการได้ทั้งหมดและตัดขายทรัพย์สินเลิกบริษัทโดยเฉพาะในประเทศไทย และถึงทำได้ก็ไม่ควรทำ เพราะทรัพย์สินโดยเฉพาะโรงงาน เครื่องจักร และอุปกรณ์ต่าง ๆ นั้น เวลาขายจริง ๆ ก็มักจะกลายเป็นเศษเหล็ก เพราะฉะนั้น ในการมองหาหุ้น Assets Play นั้น วิธีที่ดีกว่าก็คือการแบ่งทรัพย์สินของบริษัทออกเป็น 2 ส่วนคือส่วนที่ใช้ในการดำเนินธุรกิจหลักของบริษัทกับส่วนที่ไม่เกี่ยวข้องสามารถขายทิ้งได้หรือเรียกสั้น ๆ ในที่นี้ว่า ทรัพย์สินอื่น
วิธีที่ผมใช้ก็คือดูว่าบริษัทมีทรัพย์สินอื่นอยู่เท่าไร แล้วเอาตัวนี้หักด้วยหนี้สินระยะยาวของบริษัท เหลือเท่าไรนี่ก็คือ ?เงิน? ที่เอามาแจกคืนผู้ถือหุ้นได้โดยไม่กระทบกระเทือนกิจการปกติของบริษัท ?เงิน? ส่วนนี้ผมจะเอามาหักออกจากราคาหุ้นหรือ Market Cap ซึ่งเป็นเงินที่ผมจ่ายเพื่อซื้อหุ้นในตอนแรก ผลที่ได้ก็คือเงินที่ผมจ่ายสุทธิเพื่อซื้อความเป็นเจ้าของกิจการปกติของบริษัท
ตัวอย่างเช่น บริษัทจดทะเบียนแห่งหนึ่งทำธุรกิจซื้อมาขายไป ราคาหุ้นอยู่ที่หุ้นละ 10 บาท บริษัทมีหุ้นทั้งหมด 100 ล้านหุ้น ดังนั้นบริษัทมี Market Cap 1000 ล้านบาท แต่บริษัทมีเงินสดส่วนเกินที่ไม่จำเป็นต้องใช้ในการค้าขายปกติของบริษัทอยู่ถึง 1000 ล้านบาทเหมือนกันในขณะที่ไม่มีหนี้สินระยะยาวเลย เพราะฉะนั้น ถ้าคุณจ่ายเงิน 1000 ล้านบาท เพื่อ Take Over บริษัท คุณก็สามารถเอาเงินสด 1000 ล้านบาทที่บริษัทมีอยู่มาจ่ายเป็นปันผลให้กับตนเอง ผลก็คือ คุณได้บริษัทมาโดยไม่ต้องใช้เงินเลย
ในความเป็นจริง บริษัทที่มีคุณสมบัติใกล้เคียงกับบริษัทดังกล่าวนั้น คงจะมีอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ค้นหาได้ไม่ยาก แต่ปัญหาอยู่ที่คุณคงไม่สามารถไปซื้อหุ้นบริษัท 100% หรือ แม้แต่ 50% เพื่อที่จะมีอำนาจในการสั่งจ่ายเงินสดที่มีอยู่เป็นปันผลให้กับผู้ถือหุ้นได้ถามว่าทำไมผู้ถือหุ้นปัจจุบันจึงไม่ทำถ้าสิ่งนี้จะทำให้ผู้ถือหุ้นที่ลงทุนซื้อหุ้นทุกคนได้ประโยชน์ ผมเองก็ตอบไม่ได้ทั้งหมด สิ่งที่ผมรู้ก็คือการทำแบบนี้คนที่ไม่ได้ประโยชน์ก็คือผู้บริหารที่ควบคุมบริษัทอยู่ เพราะเขาไม่ได้อะไรและจะต้องสูญเสียทรัพย์สินในบริษัทออกไปให้กับผู้ถือหุ้นแทนที่จะเก็บเอาไว้ใช้ในอนาคตหรือในช่วงที่บริษัทอาจมีปัญหาทางการเงิน เพราะฉะนั้นผู้บริหารจึงไม่กระตือรือร้นในเรื่องนี้อย่างแน่นอน
แต่ถ้าผู้ถือหุ้นใหญ่ต้องการล่ะ ? อย่างไรเสียผู้บริหารก็ต้องทำไม่ว่าจะชอบหรือไม่ ประเด็นนี้คงต้องดูว่าผู้บริหารกับผู้ถือหุ้นใหญ่เป็นคนเดียวกันหรือไม่ เพราะถ้าเป็นคนเดียวกันเขาอาจจะคิดว่าเก็บเงินเอาไว้น่าจะเป็นประโยชน์กับตัวเองในฐานะผู้บริหารมากกว่า แต่ถ้าไม่ใช่ ผมก็ยังหาเหตุผลไม่ได้ว่าทำไมจึงมีบริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดส่วนเกินล้นบริษัท และไม่มีหนี้ระยะยาวที่จะต้องชำระคืน แต่บริษัทก็ไม่ยอมจ่ายเงินนั้นคืนให้กับผู้ถือหุ้น
ถ้าจะให้ผมตอบคำถามในช่วงใกล้หมดเวลาทำข้อสอบตอนนี้ก็คือ หุ้นเหล่านี้เป็นหุ้น Assets Play ที่เราไม่สามารถปลดปล่อยทรัพย์สินให้กับผู้ถือหุ้นได้เพราะเจ้าของเป็นปู่โสมเฝ้าทรัพย์ เพราะฉะนั้น ถ้าคิดจะเล่นหุ้น Assets play ต้องระวังปู่โสมครับ
สันติ สิงหวังชา
หุ้น Asset Play ไม่ได้มีอะไรผิดครับ มันไม่ใช่ว่าเป็นหุ้นกลุ่มที่ไม่ดี หลายๆบริษัทที่เข้าข่าย Asset play ก็จัดว่าเป็นบริษัทที่ดีที่กำลังรอเวลาจะดีขึ้นมากๆในอนาคต เพียงแต่ผมไม่มีความสามารถพอที่จะคาดการณ์ได้ว่า เมื่อไหร่สินทรัพย์มหาศาลที่บริษัทเก็บไว้อยู่ จะแสดงมูลค่าของมันออกมาให้เห็นได้ชัดเจน เพียงพอที่จะทำให้นักลงทุนเข้ามาซื้อหุ้น จนทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นได้
ผมไปลงทุน brock เพราะบริษัทมี asset สูง ... แต่ก็ติดกับดักของหุ้น asset play ว่าเมื่อยังไม่ unlock value นี่โอกาสที่มันจะสะท้อนมูลค่าก็ยากหน่อย และโดยปกติผมจะวิเคราะห์หุ้นที่เน้นด้วย pe เป็นหลัก เพราะอยู่ในอนาคตที่พอจะคาดการณ์ได้ มี time frame ชัดเจนว่าบริษัทน่าจะกำไรในระยะเวลาเท่าไหร่.. หุ้นก็น่าจะสะท้อนได้ในช่วงไหน แต่ผมหลุดออกจากกรอบความถนัดตัวเองที่ใช้การวิเคราะห์ pe เป็นหลัก และเน้นหุ้นที่มีความแข็งแกร่งและมี growth เด่น มาลงทุนในหุ้น asset play ที่มี time frame ในการลงทุนไม่แน่นอน .. คือหุ้นมีราคาถูกแน่ๆ ไม่เถียง .. แต่มันจะถึงเวลาของมันเมื่อไหร่ก็ยังคาดการณ์ไม่ได้แน่ชัด .. สุดท้าย brock ก็ไม่ได้ทำให้ผมขาดทุนมากมายเท่าไหร่ ... คงไม่กี่ % แต่ทำให้เงินมันจมอยู่ไม่ได้มีโอกาสไปซื้อหุ้นตัวที่ดีๆกว่า มี time frame นี่ชัดเจนกว่า
