เลือกวิธีประเมินมูลค่าหุ้น
โดย ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
การประเมินมูลค่าหุ้นนั้นเป็นทั้งศาสตร์และศิลป์ ศาสตร์ที่ชัดเจนและมีการสอนกันทั่วไปก็คือการใช้ตัวเลขและอัตราส่วนทางการเงินต่าง ๆ มาคำนวณหามูลค่าของหุ้น ในทางปฏิบัติมีตัวเลขหรืออัตราส่วนอย่างน้อย 4-5 อย่างที่สามารถนำมาใช้ได้ เช่น การใช้ค่า PE หรือราคาเมื่อเทียบกับกำไรต่อหุ้น ค่า PB หรือราคาเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชี ค่า DP หรือปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น หรือการหา DCF หรือการหาค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่บริษัทจะสามารถสร้างได้ในอนาคต ซึ่งเป็นเรื่องที่ต้องมีความรู้ทางการเงินขั้นสูง เป็นต้น อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์หุ้นและนักลงทุนที่อิงกับแนวพื้นฐานทั้งหลายซึ่งรวมถึง VI ส่วนใหญ่ก็มักจะประเมินมูลค่าหุ้นโดยใช้ค่า PE เป็นหลัก โดยอาจจะมีค่า PB เป็นตัวประกอบบ้าง ดูเหมือนว่าค่า PE จะเป็น “กฎเหล็ก” ที่จะบอกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นควรจะเป็นเท่าไรสำหรับนักวิเคราะห์และนักลงทุนจำนวนมาก พูดง่าย ๆ ถ้าหุ้นตัวไหนมีค่า PE ที่สูงลิ่วแล้ว หุ้นตัวนั้นก็มักจะถูกบอกว่าเป็นหุ้นที่แพงเกินพื้นฐาน ส่วนที่มีค่า PE ต่ำก็กลายเป็นหุ้นถูก และนี่คือการเน้นใช้แต่ศาสตร์ ไม่ได้ใช้ศิลป์ในการประเมินมูลค่าหุ้นเท่าที่ควร
ศิลป์ที่สำคัญในการประเมินมูลค่าหุ้นนั้น มีมากมาย แต่ที่ผมจะพูดนั้นเป็นเรื่องที่ผมคิดว่าสำคัญและมีความผิดพลาดเกิดขึ้นตลอดเวลา ศิลป์ที่ว่านี้ไม่ใช่เรื่องว่าเราจะให้ค่า PE เท่าไรสำหรับหุ้นแต่ละตัว เพราะนี่อาจจะเป็นเรื่องรอง สิ่งที่สำคัญกว่าก็คือ ศิลปะในการเลือกเครื่องมือหรืออัตราส่วนหรือเทคนิคที่จะใช้ประเมินมูลค่าหุ้นต่างหาก นั่นก็คือ ผมกำลังบอกว่าเวลาจะประเมินมูลค่าหุ้นนั้น อย่าเริ่มจากการดูค่า PE เพราะค่า PE นั้น ถ้าเราจะใช้เราควรจะต้องมั่นใจว่า E หรือกำไรของบริษัทมีความสม่ำเสมอและจะไม่ลดลงในอนาคต ดังนั้น ถ้าเราไม่แน่ใจว่ากำไรของบริษัทจะมีลักษณะแบบนั้นหรือไม่ เราก็ไม่ควรใช้ค่า PE เป็นหลักในการประเมินมูลค่าหุ้น ประเด็นก็คือ หุ้นในตลาดหลักทรัพย์จำนวนมากและน่าจะเป็นส่วนใหญ่ด้วย ไม่ได้มีคุณสมบัติอย่างนั้น บริษัทในหลายกลุ่มอุตสาหกรรมที่ผลิตและขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์มักจะมีกำไรขึ้น ๆ ลง ๆ ตามราคาสินค้าในตลาดโลก ดังนั้น การใช้ค่า PE จึงเป็นเรื่องที่ไม่เหมาะสม บริษัทที่เพิ่งฟื้นตัวและเพิ่งจะมีกำไรนั้น เราจะแน่ใจได้อย่างไรว่ากำไรนั้นจะต่อเนื่องและไม่ลดลงมาในอนาคต? ดังนั้น จะใช้ค่า PE ได้อย่างไร? แต่ถ้าไม่ใช้ค่า PE แล้ว เราจะใช้ค่าไหน?
ประเด็นก็คือ ถ้าเราใช้ค่า PB เราจะตีมูลค่าของหุ้นอย่างไร ยกตัวอย่างเช่น ถ้ามูลค่าทางบัญชีเท่ากับ 1 บาทต่อหุ้น หุ้นตัวนั้นควรจะมีราคาเป็นกี่เท่าถึงจะเรียกว่าเหมาะสม 2 เท่า หรือ 3 เท่า หรือ 10 เท่า? เหนือสิ่งอื่นใด มูลค่าทางบัญชีนั้น อาจจะไม่ใช่ “ของจริง” เพราะสินทรัพย์อาจจะได้มานานและอาจจะเป็นที่ดินที่มีราคาตลาดสูงกว่านั้น หรือตรงกันข้าม ทรัพย์สินอาจเป็นโรงงานที่ล้าสมัยและมีค่าน้อยลงมาก ดังนั้น มูลค่าทางบัญชีก็อาจจะมีความหมายน้อย เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ บริษัทอาจจะไม่ได้อาศัยทรัพย์สินที่จับต้องได้มาทำมาหากิน บริษัทอาจจะหาเงินหรือสร้างรายได้จากยี่ห้อหรือความนิยมอื่น ๆ ดังนั้น การประเมินมูลค่าหุ้นจากทรัพย์สินทางบัญชีของบริษัทจึงอาจจะไม่เหมาะสมสำหรับหลาย ๆ บริษัท สรุปว่า การใช้ค่า PB สำหรับหลาย ๆ บริษัทก็อาจจะเป็นความผิดพลาดเช่นกัน และอาจจะยิ่งแย่กว่าการใช้ค่า PE
ถ้าเราจะถกเถียงถึงเทคนิคแต่ละอย่างในการใช้ประเมินมูลค่าบริษัทไปเรื่อย ๆ เราก็จะพบว่าแต่ละอย่างก็มีจุดดีและจุดด้อยถ้าเราใช้กับทุกบริษัทโดยไม่แยกแยะก่อนว่าบริษัทที่เรากำลังวิเคราะห์หรือประเมินนั้นมีคุณสมบัติอย่างไร ดังนั้น วิธีที่ดีกว่าก็คือ เราต้องวิเคราะห์ธรรมชาติของธุรกิจแต่ละบริษัทว่าเป็นอย่างไร จากนั้นจึงมาดูว่าเราจะใช้เครื่องมืออะไรเป็นหลักในการประเมินมูลค่าหุ้น และจะใช้อัตราส่วนไหนเป็นตัวประกอบที่จะทำให้การประเมินของเราถูกต้องใกล้เคียงกับความเป็นจริงมากที่สุด และนี่ก็คือศิลปะที่ VI จำเป็นต้องมี และต่อไปนี้ก็คือ ตัวอย่างที่ VI อาจจะลองนำไปพิจารณาใช้
หุ้นกลุ่มที่มีผลประกอบการสม่ำเสมอและกำไรไม่ลดลงในอนาคต เช่น หุ้นในกลุ่มที่อิงกับการบริโภคและบริษัทเป็นผู้นำ สินค้าของบริษัทไม่ใช่สินค้าโภคภัณฑ์ที่ราคาอิงกับตลาดโลก ซึ่งน่าจะรวมถึงกลุ่มค้าปลีกสมัยใหม่ โรงพยาบาล กลุ่มสาธารณูปโภค เช่น รถไฟฟ้า ทางด่วน การผลิตและจำหน่ายน้ำหรือไฟฟ้า ต่าง ๆ เหล่านี้ เราน่าจะสามารถใช้ค่า PE เป็นหลักได้ หุ้นสถาบันการเงิน เช่น กลุ่มธนาคารพาณิชย์ นั้น เราอาจจะใช้ค่า PE ประกอบกับค่า PB ในการประเมินมูลค่าหุ้นได้ ค่า PE นั้นพูดถึงการทำกำไร แต่ค่า PB เองก็มีประโยชน์ เพราะทรัพย์สินส่วนใหญ่ของธนาคารเป็นเรื่องของเงินที่น่าจะมีมูลค่าตลาดใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชี ดังนั้น PB ที่ต่ำหรือสูงก็สามารถบอกถึงความถูกความแพงได้พอสมควร หุ้นของบริษัทที่กำลังเติบโตและมีศักยภาพที่จะกลายเป็นซุปเปอร์สต็อกนั้น บางทีการใช้ค่า PE และ PB ก็อาจจะไม่เหมาะสมและไม่เพียงพอ เราอาจจะมองถึง Market Cap. หรือมูลค่าตลาดของหุ้นว่าในระยะยาวมันควรจะเป็นเท่าไร หรือไม่ก็เทียบกับหุ้นขนาดใหญ่อื่น ๆ ในตลาดว่าในที่สุดมันจะมีมูลค่าถึงแค่ไหนเป็นต้น
หุ้นที่มีกำไรไม่สม่ำเสมอหรือเป็นวัฎจักรนั้น การใช้ค่า PE คงไม่เหมาะสม การใช้ค่า PB เองก็จะต้องดูว่ามูลค่าทางบัญชีนั้นใกล้เคียงกับมูลค่าตลาดของทรัพย์สินหรือไม่ ถ้าใช่ หรือเราสามารถปรับมูลค่าทางบัญชีให้ใกล้เคียงกับราคาตลาด การใช้ค่า PB ก็อาจจะมีประโยชน์และดีกว่าค่า PE อย่างไรก็ตาม การประเมินด้วยวิธีการแบบนี้ความแม่นยำก็อาจจะน้อย ดังนั้น ในกรณีส่วนใหญ่แล้ว เราก็อาจจะต้องยอมรับอย่างที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ เคยพูดไว้ว่ามัน “Too Hard” หรือ “ยากเกินไป” ดังนั้น เราไม่ประเมินดีกว่า
การใช้ตัวเลขหรืออัตราส่วนหลาย ๆ ตัวมาช่วยประกอบกัน รวมถึงการให้น้ำหนักของปัจจัยในการกำหนดมูลค่าของหุ้น เช่น ปันผล การเติบโตของกิจการ กระแสเงินสดที่ได้รับ และองค์ประกอบอื่น ๆ ทั้งที่ดีและไม่ดีของบริษัท จะช่วยให้เราสามารถประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นได้ใกล้เคียงความเป็นจริงมากขึ้น แต่ไม่ว่าจะใช้เทคนิคและความรู้ความเข้าใจแค่ไหนก็ตาม พึงระลึกเสมอว่า ศาสตร์และศิลป์ของการประเมินมูลค่าของกิจการนั้นให้ผลสูงสุดแค่ว่ามัน “Approximately Right” หรือถูกแบบ “ประมาณว่า..” ไม่ใช่ถูกแบบตรงเป้า ดังนั้น การเผื่อความปลอดภัยโดยการซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงอย่างน้อยอีก 20-30% จึงเป็นสิ่งจำเป็น และถึงกระนั้นแล้วก็ยังไม่เพียงพอ เราจำเป็นที่จะต้องลดความเสี่ยงลงไปอีกโดยการกระจายการถือหุ้นหลาย ๆ ตัว อย่างน้อย 5-6 ตัวในกรณีพอร์ตไม่ใหญ่นัก และ กว่า 10 ตัวขึ้นไปในกรณีที่พอร์ตค่อนข้างใหญ่ เพื่อที่จะสามารถรักษาเงินต้นไว้ได้แม้จะเกิดสถานการณ์ที่ร้ายแรงในตลาดหุ้นและหุ้นที่เราลงทุน