Evaluating a Business: นรินทร์ โอฬารกิจอนันต์
เวลาพูดว่า บริษัทหนึ่งมี “ปัจจัยพื้นฐาน” ดีหรือไม่ดีนั้น เราดูจากอะไร?
ก่อนอื่นต้องขอเน้นว่า คนที่คิดจะลงทุนโดยวิธีดูปัจจัยพื้นฐานนั้น จะต้องเป็นคนที่มีระยะหวังผลตอบแทนที่ยาวๆ (เป็นปีๆ) เท่านั้น เหตุเพราะ ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทมักเป็นคุณสมบัติที่ติดตัวบริษัทอยู่เป็นเวลานาน ไม่ค่อยเปลี่ยนแปลงง่าย ดังนั้น มันจึงแทบไม่เกี่ยวกับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นในระยะสั้นเลย (หรือแม้แต่ผลกำไรในระยะสั้นก็ตาม) ถ้าเราวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตัวหนึ่งว่าดีแล้วเข้าซื้อจากนั้นราคาหุ้นก็ปรับตัวขึ้นได้เลย ส่วนใหญ่แล้วมาจากความบังเอิญแท้ๆ เพราะปัจจัยพื้นฐานที่ดีมักเป็นเรื่องที่เป็นมาก่อนหน้าที่เราจะพิจารณาแล้ว บริษัทไม่รู้หรอกว่า เราเข้ามาซื้อตอนไหน มันจึงไม่จำเป็นต้องขึ้น หลังจากที่เราซื้อเลย
ถ้าใครมีระยะหวังผลสั้น (เช่น
การลงทุนที่มีระยะหวังผลแบบยาวนั้น เราไม่ได้มองหาหุ้นที่ “ซื้อแล้วขึ้นเลย” แต่เรามองหาหุ้นที่ถ้าสมมติว่า เราซื้อแล้ว”ซวย” มันดันเป็นขาลงพอดี มันจะต้องที่มีโอกาสสูงที่ ถ้าหากเราถือต่อไปอีก มันจะกลับมาสูงกว่าเดิมได้อีก หุ้นลักษณะนี้ต่างหากที่น่าสนใจลงทุนในระยะยาว
เมื่อคิดได้อย่างนี้แล้ว เราย่อมคิดได้โดยอัตโนมัติด้วยว่า หุ้นที่เหมาะกับการลงทุนระยะยาวต้องเป็น หุ้นของกิจการที่มีโอกาสเจ๊งต่ำๆ และในเวลาเดียวกัน ก็ต้องมีโอกาสที่กิจการจะเติบโตใหญ่ไปเรื่อยๆในระยะยาวๆด้วย เพราะกิจการลักษณะนี้ย่อมกลับมาทำกำไรสูงสุดได้อยู่เรื่อยๆ ซึ่งเป็นการเพิ่มโอกาสที่ราคาหุ้นจะกลับมาสูงขึ้นอีกได้ใหม่อยู่เรื่อยๆ คุณสมบัติเช่นนี้ช่วยทำให้ผลตอบแทนของเราไม่จำเป็นต้องพึ่งพาภาวะตลาดในระยะสั้น พวกมันจึงเป็นหุ้นที่ทำให้เราตอบคำถามตัวเองได้ว่า ทำไมเราจะต้องยอมถือพวกมันไว้นานๆแทนที่จะเอาเม็ดเงินไปทำอย่างอื่นด้วย
และปัจจัยที่จะใช้บอกว่าหุ้นมีปัจจัยพื้นฐานดีหรือไม่ ก็ควรเป็นปัจจัยที่ช่วยบ่งชี้ถึงคุณสมบัติที่กล่าวมานี้นั่นเอง ผมลองนั่งนึกดูว่า ที่ผ่านมา เวลาผมตัดสินปัจจัยพื้นฐานของหุ้น ผมมักจะดูจาก 8 ประเด็นนี้เป็นปัจจัยหลัก
1. บริษัทขายสินค้าที่ต้องเผชิญกับความเปลี่ยนแปลงบ่อยหรือไม่?
แต่ละอุตสาหกรรมมีวงชีวิตของมันอยู่ อุตสาหกรรมเหล็กมีอายุนับหลายร้อยปี และนานครั้งกว่าที่จะมีความเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญเกิดขึ้นกับอุตสาหกรรมนี้ เหล็กก็คือเหล็ก มนุษย์ชาติยังต้องบริโภคเหล็กหน้าตาแบบเดิมๆไปอีกนาน การเปลี่ยนแปลงมักเป็นแบบทีละนิดเล็ก บริษัทปรับตัวตามได้ง่าย ไม่ใช่แบบหน้ามือเป็นหลังมือ ล้างไพ่ใหม่หมด
ในขณะที่ ธุรกิจบันเทิง ต้องเผชิญการเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา เพราะรสนิยมและสื่อสมัยนิยมเปลี่ยนไปตลอดเวลา ในแง่นี้ ธุรกิจเหล็กย่อมเหมาะกับการลงทุนระยะยาวมากกว่าธุรกิจบันเทิง เพราะธุรกิจของบริษัทมีโอกาสที่จะล้มหายตายจากไปได้ยากกว่า ส่วนธุรกิจบันเทิงนั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่เป็นเจ้าของรายการโทรทัศน์หรือเกมยอมฮิตในเวลานั้น ย่อมมีโอกาสน้อยที่บริษัทเดิมจะกลับมาประสบความสำเร็จซ้ำอีกครั้งกับรายการใหม่หรือเกมตัวใหม่ บริษัทที่ผลิตรายการฮิตซ้ำแล้วซ้ำอีกอย่างต่อเนื่องไม่ค่อยจะมี จึงมีเหตุผลน้อยที่เราจะถือมันไว้ในระยะยาวๆ เป็นต้น
2. ลักษณะธุรกิจของบริษัทเป็นแบบ Project-based หรือไม่?
ธุรกิจ Project-based เช่น รับเหมาทำระบบ ประมูลงานเป็นจ๊อบๆ เป็นธุรกิจที่มีความแน่นอนของรายได้ค่อนข้างต่ำ โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าโปรเจ็คมีอายุงานสั้น การได้โปรเจ็คในแต่ละปี ไม่ได้การันตีว่า ปีหน้าจะได้เหมือนเดิม จึงหวังได้น้อยถ้าหากจะถือไว้ในระยะยาวเพื่อให้รายได้เพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ ต่างกับธุรกิจแบบน้ำซึมบ่อทราย เช่น ขายยาสีฟัน เมื่อใดที่ลูกค้าชอบยี่ห้อของบริษัทแล้ว มีโอกาสสูงที่ลูกค้าจะกลับมาซื้ออีกเป็นประจำ ทำให้รายได้ของบริษัทมีความมั่นคง
อย่างไรก็ตาม ถ้าหากรายได้ของลูกค้าแต่ละรายคิดเป็นสัดส่วนน้อยมากเมื่อเทียบกับรายได้รวม ธุรกิจ Project-based ก็ไม่ถือว่าน่ากลัว เพราะกฏของความมากช่วยทำให้รายได้รวมของบริษัทมีความแน่นอนได้ ตัวอย่างเช่น ธุรกิจพัฒนาโครงการบ้าน แต่ละโครงการอาจมีลักษณะเป็น Project แต่ถ้าหากแต่ละปีบริษัททำ 40-50 โครงการทุกปี รายได้ของบริษัทก็มีความแน่นอนในระดับหนึ่ง พึงระวังพวกธุรกิจ OEM ที่มีรายได้จากลูกค้ารายใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกคิดเป็นสัดส่วนเกินร้อยละ 50 ของรายได้รวม
3. สินค้าของบริษัท น่าจะมีความต้องการของตลาดสูงขึ้นในอนาคต เร็วกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวมหรือไม่?
ประเด็นนี้มักพิจารณาได้จากเทรนด์หรือไลฟ์สไตล์ของสังคมที่เปลี่ยนไป อาหารแช่แข็งน่าจะเติบโตได้ดีถ้าสังคมมีลักษณะเป็นครอบครัวเดี่ยวและต้องใช้ชีวิตแบบเร่งรีบมากขึ้น ผู้คนในอนาคตน่าจะฟังวิทยุน้อยลง ในขณะที่ใช้อินเตอร์เน็ตและโทรศัพท์มือถือกันมากขึ้น ซื้อหนังสือพิมพ์เป็นเล่มๆน้อยลง ซื้อรถยนต์คันเล็กลง ใช้ไฟฟ้าในสัดส่วนที่มากขึ้นเมื่อเทียบกับน้ำมัน ฯลฯ
4. บริษัทกำลังทำให้รายได้เติบโตได้ด้วยวิธีการใด และอะไรคือเพดานการเติบโตของบริษัท?
การเพิ่มรายได้นั้นมีหลายวิธี เช่น เพิ่มปริมาณการบริโภคของลูกค้าต่อราย เพิ่มจำนวนราย เพิ่มรายการสินค้า เพิ่มเขตการค้า เพิ่มสายธุรกิจ ซื้อกิจการ ฯลฯ วิธีแรกๆนั้นจะมีความเสี่ยงต่ำแต่สร้างการเติบโตได้จำกัด ในขณะที่วิธีหลังๆ จะเติบโตได้เป็นกอบเป็นกำมากกว่า แต่ความเสี่ยงก็สูงกว่าด้วย ลองพิจารณาดูว่า บริษัทกำลังเติบโตด้วยวิธีใด และยังมีวิธีอื่นที่บริษัทยังไม่ได้เริ่มใช้หรือไม่ ถ้ายังมีอีกเยอะ บริษัทก็ยังมี Upside ทางธุรกิจอีกมาก เหมาะกับการลงทุนกับบริษัทในระยะยาว
ทุกธุรกิจจะมีบางสิ่งบางอย่างทำให้เกิด “เพดาน” การเติบโตของรายได้เสมอ ทั้งในระยะสั้นและในระยะยาว การมองให้ออกว่าเพดานรายได้ของธุรกิจนั้นคืออะไรจะช่วยทำให้เราประเมินขนาดของ Upside ของธุรกิจนั้นได้ดีขึ้น
ตัวอย่าง เช่น เพดานของธุรกิจโรงแรมในระยะสั้นคือจำนวนห้องพักทั้งหมด ธุรกิจโรงแรมไม่สามารถโตไปได้อีกเมื่อไรก็ตามที่ห้องพักเต็มแล้ว อย่างมากก็คือการขึ้นค่าห้องพักซึ่งทำได้ค่อนข้างจำกัด ธุรกิจโรงแรมจึงเป็นธุรกิจที่มีเพดานการเติบโตในระยะสั้นที่จำกัดมาก ในระยะยาว ถ้าทำเลของโรงแรมดีขึ้นมาก โรงแรมอาจก่อสร้างตึกเพิ่มเติม ทำให้โตต่อไปได้อีก แต่ก็จะไปติดเพดานที่จำนวนห้องอีกเหมือนเดิมอีก ที่ดินโรงแรมมักจำกัด ขยายได้แค่ระดับหนึ่งเท่านั้น ถ้าจะทำให้โรงแรมโตได้เรื่อยๆในระยะยาว บริษัทจะต้องมีนโยบายเปิดสาขาเท่านั้น Upside ของโรงแรมที่มีการเปิดสาขากับไม่มี จึงไม่เท่ากัน
ธุรกิจการผลิตส่วนมาก มีกำลังการผลิตเป็นเพดานรายได้ในระยะสั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ใช้กำลังการผลิตเต็มอยู่ Upside ในระยะสั้นก็แทบจะไม่มีเหลือแล้ว การขยายกำลังการผลิตจะต้องลงทุนเพิ่ม ทำให้ต้องนำประเด็นเรื่องการเพิ่มทุนมาพิจารณาร่วมด้วยเสมอ
5. ธุรกิจของบริษัทมีอะไรบ้างที่แตกต่างและเป็นข้อได้เปรียบ?
การที่บริษัทจะได้กำไรมากกว่าคู่แข่งในอุตสาหกรรมเดียวกันนั้น บริษัทจะต้องเป็นเจ้าของบางสิ่งบางอย่างที่แตกต่างและสิ่งนั้นสามารถใช้เป็นข้อได้เปรียบในธุรกิจนั้นๆได้ด้วย ถ้าเรานึกไม่ออกเลย ก็เป็นลางบอกเหตุว่า บริษัทนั้นมีคุณค่าต่ำ ยังไม่ต้องเปิดงบการเงินดูเลยก็ได้ ของแตกต่างที่ว่านี้จะเป็นสินทรัพย์ที่มีตัวตนหรือไม่มีตัวตนก็ได้ ลองนึกออกมาให้หมด ยิ่งมีมากเท่าไรยิ่งเป็นสัญญาณดี
ตัวอย่างเช่น บริษัทเป็นเจ้าของเทคโนโลยี หรือ know-how ที่คู่แข่งไม่มี บริษัทมีตราสินค้าที่เหนือกว่า บริษัทมีฐานลูกค้ามากกว่าอย่างมีนัยสำคัญทำให้มีข้อได้เปรียบเรื่อง Scale การผลิต สำหรับบ้านเรา การที่บริษัทมีเส้นสายหรือคอนเนกชั่นที่ดี ก็เป็นข้อแตกต่างที่สำคัญมากอย่างหนึ่งด้วย พึงระวังพวกธุรกิจที่มีแค่เครื่องจักรเอามาตั้งแล้วเดินเครื่องเฉยๆ โดยที่เป็นเครื่องจักรที่ใครมีเงินก็ซื้อมาตั้งได้ทั้งนั้น ธุรกิจอย่างนี้ยากมากที่จะทำกำไรได้จริง
ลองเช็คดูข้อได้เปรียบแต่ละอย่างว่า ถ้าคู่แข่งจะเลียนแบบบ้างมันจะยากแค่ไหน ถ้าทำได้ง่ายมาก แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นไม่ดีจริง แต่ถ้าต้องเข็นครกขึ้นภูเขา แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นแข็งแกร่ง ดูด้วยว่า Key Success Factor หรือ Key Value Driver ของธุรกิจนั้นคืออะไร แล้วข้อได้เปรียบที่บริษัทมีอยู่นั้นเกี่ยวข้องกับ Key เหล่านี้มากน้อยแค่ไหน
6. อุตสาหกรรมของบริษัท เป็นอุตสาหกรรมที่รายใหม่กระโดดเข้าไปได้ง่ายแค่ไหน
พูดง่ายๆก็คือ มี Barrier to Entry ขนาดไหน ธุรกิจควบคุม ธุรกิจสัมปทาน ที่ขอใบอนุญาตใหม่ได้ยากย่อมดีกว่าธุรกิจเสรีทั่วไป ลองดูจำนวนบริษัทที่อยู่ในตลาดปัจจุบันว่ามีมากน้อยแค่ไหน ถ้ามีมากเป็นกองทัพมดเลย ก็น่าเป็นห่วง ถ้ามีแค่ 2-3 เจ้า ทั้งปีทั้งชาติก็มีอยู่แค่นี้ แสดงว่าต้องมีอะไรบางอย่างกันไม่ให้เจ้าใหม่เข้ามาได้ง่ายๆ แบบนี้ดี หรือลองสังเกตว่าคู่แข่งทุกรายกำไรหมด แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ดี เข้ามาได้ก็กำไรแล้ว แต่ถ้าบางรายกำไร บางรายขาดทุน แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ไม่ค่อยดี คนที่จะได้กำไรต้องมีข้อได้เปรียบคู่แข่งเท่านั้น ลองสังเกตด้วยว่า ลูกค้าของธุรกิจนั้นเป็นอย่างไร ถ้าลูกค้าเป็นรายเล็กๆจำนวนมากๆ บริษัทย่อมมีอำนาจต่อรองกับลูกค้าสูง เป็นสัญญาณดีอีกเช่นกัน
7. ฐานะทางการเงินของบริษัทเป็นอย่างไร?
อันนี้พิจารณาได้จากงบดุลเป็นหลัก ดูว่า ROA เฉลี่ยในรอบหลายๆปีสูงหรือต่ำ สัดส่วนหนี้สินต่อทุนสูงหรือไม่เมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ทำธุรกิจเดียวกัน การมีหนี้ไม่ใช่เรื่องเสียหาย เพราะช่วยประหยัดภาษีได้ ต้องมีหนี้มากผิดปกติเท่านั้นที่เป็นสัญญาณอันตราย ที่จริงแล้ว เราอยากลงทุนกับบริษัทที่โตพอสมควรโดยไม่ต้องอาศัยหนี้มากๆ เพราะจะเติบโตได้อย่างยั่งยืนมากกว่าพวกที่โตได้เยอะๆในระยะสั้น แต่แบกหนี้สูงไว้ตลอดเวลา พร้อมจะประสบปัญหาสภาพคล่องถ้าเศรษฐกิจสะดุด
นักธุรกิจที่ทำธุรกิจแบบรอบคอบนั้นจะเหลือ Lending Capacity เอาไว้ส่วนหนึ่งเสมอ เพื่อเวลาโอกาสในการลงทุนใหม่มาถึง บริษัทจะสามารถขยับตัวขอกู้เงินมาลงทุนเพิ่มได้ทันที บริษัทที่ขอกู้จนสุดขีดตลอดเวลา บ่งบอกถึงอุปนิสัยของผู้บริหาร และมีความเสี่ยงสูงที่จะประกาศเพิ่มทุนในอนาคตอันใกล้
8. บุคลิกขององค์กรเป็นอย่างไร
ทุกองค์กรจะมีบุคลิกประจำตัว ถ้าหากเราสัมผัสกับองค์กรนานพอ เราจะรู้ ถ้าเป็นองค์กรเล็ก บุคลิกจะขึ้นอยู่กับผู้บริหารค่อนข้างมาก ส่วนถ้าเป็นองค์กรใหญ่ บุคลิกจะขึ้นอยู่กับ Corporate Culture
ลองพิจารณาดูว่าบริษัทมีบุคลิกแบบ entrepreneurial หรือ bureaucrat มากกว่ากัน บริษัทที่จะเติบโตได้ดีควรมีวัฒนธรรมเป็นแบบแรกมากกว่า บริษัทยังแสวงหาการเติบโตอยู่เรื่อยๆ หรือว่าอยู่ในโหมดประคองตัว จ่ายเงินเดือน จ่ายปันผล ไปเรื่อยๆก็พอ แต่ละปีบริษัทมีอะไรใหม่ออกมาให้เห็นบ้าง หรือว่าไม่มีเลย โปรเจ็คเพิ่มรายได้ของปีนี้คืออะไร บริษัทตั้งเป้าหมายไว้ว่าอะไร ที่สำคัญ ลอง track อดีตว่า บริษัทเคยตั้งเป้าหมายไว้แล้วสามารถทำได้ใกล้เคียงบ่อยแค่ไหน การตรวจสอบผลงานในอดีตเป็นวิธีที่ดีกว่าการใช้ความรู้สึกตัดสินผู้บริหาร หรือฟังข่าวลือต่างๆ ที่สำคัญ ขนาดของหุ้นไม่ได้บ่งบอกวัฒนธรรมหรือโอกาสในการเติบโต
8 ประเด็นนี้ แม้จะไม่ได้ลงลึกมากนัก ก็ถือว่าเพียงพอแล้ว สำหรับการลงทุนแบบที่มีการกระจายความเสี่ยงร่วมด้วย ไม่จำเป็นที่จะต้องหาหุ้นที่ได้ A+ ในประเด็นเหล่านี้ทุกประเด็น เพราะเป็นไปไม่ได้ ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ได้ B+ ในประเด็นเหล่านี้สัก 4-6 บริษัท กลับจะดีกว่า bet กับบริษัท A+ แค่เพียงแค่ 1-2 บริษัท เพราะยังไงเราก็ต้องเผื่อความผิดพลาดในการมองของตัวเราเองด้วยเสมอ จึงควรอาศัยภาพรวมของพอร์ตมากกว่าการพึ่งพาหุ้นเด็ดตัวใดตัวหนึ่งแค่ตัวเดียว
ที่สำคัญ ไม่ใช่วิเคราะห์แล้วซื้อทันที แต่ควรคัดหุ้นที่เข้าตาเก็บไว้ใน Watch List ของเราไว้ แล้วรอซื้อเมื่อมันมีราคาที่ไม่แพงจนเกินไป ถ้าทำได้อย่างนี้ เราก็จะสามารถสร้างพอร์ตลงทุนระยะยาวที่มีคุณภาพให้กับตัวเองได้แล้วล่ะครับ